“以后怎么过？”这个周五，全行业对公募第二阶段降费启动的讨论一直到凌晨后。12月9日凌晨1点钟后，还有行业人向记者发来消息。一夜之间，券商研究业务将走向何方、行业生态将如何演变的讨论持续升温。

12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》（征求意见稿)，向社会公开征求意见。标志着公募基金行业第二阶段费率改革工作正式启动。反馈为期一个月，给市场比较充足地消化时间及空间。

整体来看，《规定》共十六条，主要内容包括四方面：一是合理调降公募基金的证券交易佣金费率；二是降低证券交易佣金分配比例上限；三是强化公募基金证券交易佣金分配行为监管；四是明确公募基金管理人证券交易佣金年度汇总支出情况的披露要求。

记者综合多方人士观点，整体看，落地时点及调降幅度均在市场预期之内，公募、券商的合作生态将迎来一次巨大的变革，对于卖方角色的影响将会很深远。新规对现有券商和基金公司合作模式将是一次重大冲击。根据征求意见稿，新规值得关注的内容至少有以下几个方面：

一是对证券交易佣金分配比例上限作出明确规定。对权益类基金管理规模不足10亿元的管理人，维持佣金分配比例上限30%；对权益类基金管理规模超过10亿元的管理人，将佣金分配比例上限由30%调降至15%。

二是基金管理人管理的被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍

三是市场平均股票交易佣金费率由中证协定期测算并向行业机构通报。基金管理人与券商约定的股票交易佣金费率高于规定的，应当在三个月内完成交易佣金费率调整。

四是基金管理人管理的采用券商交易模式的基金（券结基金）可以不受前述的分配比例限制。

五是基金管理人应当建立健全券商选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等管理制度，严禁将券商选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向券商承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与券商进行利益交换。

六是严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。

七是不得将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构的业绩考核指标，也不得与基金销售人员的薪酬绩效挂钩。

八是基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务的券商选择机制，选择财务状况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的券商参与证券交易。

九是基金管理人应当于每年3月31日前，在官方网站公开披露选择券商的标准和程序、与提供服务的券商的关联关系、股票交易佣金费率、交易量年度汇总及分配明细、交易佣金年度汇总支出及分配明细等信息。有关信息披露格式与内容由基金业协会另行公布。

十是券商应当加强交易单元出租、使用等环节的管理，按规定向证券交易场所履行报告等义务，纳入券商统一管理，出租交易单元收取的交易佣金不得明显低于相关服务成本。

以2022年数据测算，公募基金股票交易佣金总额将由188.68亿元下降至126.36亿元，降幅为33.03%。正如华创金融徐康团队所言，这是一次绕不开的压力测试。有非银分析师坦言，部分研究业务收入占比较高的券商影响较大。

不过也有一线研究所人员认为，影响最大的其实是软佣和销售佣金的部分，有观点称，目前佣金费率在万八，其中一半以是软佣和销售佣金，因此带来实质影响的就是上述部分，单纯的研究佣金其实影响有限。

有券商首席分析师表示，伴随着一系列调整，最直观的趋势是“产能出清”，且就发生在2024年。可以看到，产能体现在人数、也体现在研究报告的产出。以最直接的群体分析师为例，最新数据显示，中证协注册的持证分析师已超过4700名，若按照往年增员速度，2024年一定将超过5000名。不过基于记者了解，已有部分券商研究所对人员进行了不同程度的优化，以及从各个环节降低成本，减少不必要的开支，以应对降佣带来的影响。此外，销售群体或也将大幅减员。

整体来看，券商迎来重大的挑战之外，更多的也是面对重大的机遇。

华创金融徐康团队称，分仓佣金业务模式总包面临冲击，但市场和行业已有充分预期，落地将更好引导券商重新定位业务状态，致力于研究服务，提升多机构综合服务能力。落地进一步消化此前的市场担忧，利空出尽。

方正金融许旖珊团队表示，正本清源、回归研究，是这次新规发布的影响所在。未来佣金分配将向具备优秀研究实力、经营稳健、风控合规良好的券商倾斜。

目前公募降费已到第二阶段，第三阶段也受到关注。记者了解到，证监会将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成。

解读一：新规下佣金分配更为市场化

对证券交易佣金分配比例上限作出明确规定，这是本次行业关注最多的内容之一。新规显示，对权益类基金管理规模不足10亿元的管理人，维持佣金分配比例上限30%；对权益类基金管理规模超过10亿元的管理人，将佣金分配比例上限由30%调降至15%。

对此，方正金融许旖珊团队表示，新规下佣金分配更为市场化、推动研究服务券商多元化。华创金融徐康团队也提到，佣金分配更为市场化。对于旗下没有公募牌照的券商来说，可通过提升服务，更多向市场分羹。

解读二：佣金费率将调至万四、万五之间

今年7月，证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，合理优化公募基金证券交易佣金制度，《方案》提到，要优化完善交易佣金分配制度，进一步强化对公募基金证券交易佣金分配行为的监管，这也是本次新规出台的背景，以降低投资者成本为导向。

新规提到，市场平均股票交易佣金费率由中证协定期测算并向行业机构通报。基金管理人与券商约定的股票交易佣金费率高于规定的，应当在三个月内完成交易佣金费率调整。

综合采访来看，业界普遍认为，交易佣金下调比例，跟此前市场预期一致，预计最终公募交易佣金率将调降至万四至万五之间。按照现有的代理买卖证券业务净收入（含席位租赁））/市场股基成交额测算，降幅接近50%。

徐康团队表示，市场佣金因其复杂性，另行规定，但提到已经是增量关注。若市场佣金监管严格，对以研究为支撑的券商将是利好。

解读三：多个行业旧模式被废止

新规显示，对于基金管理人，监管要求严禁利益交换，严禁交易佣金作为销售佣金和软佣支付。新规要求严禁将券商选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向券商承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与券商进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。

上述措施的提出，方正金融许旖珊团队认为旨在厘清边界。有业内人士解读称，根据规定，交易佣金将不再用于转移支付。基金公司将不得不自行承担购买专家服务、部分终端和系统等所需费用，这种模式将被终止，基金公司自掏腰包的压力提升。

与此同时，新规之下，对于券商，要防范利益冲突，也是题中之义。新规显示，考核不得以基金交易量作为销售人员的薪酬考核挂钩指标。新规要求券商应当建立健全科学合理的薪酬绩效考核制度，重点考核销售部门、分支机构、从业人员的合规展业、销售保有规模、投资者长期投资收益等，不得将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构的业绩考核指标，也不得与基金销售人员的薪酬绩效挂钩。

公募行业将更加重视信息披露，费用透明度将持续提升，也是本次新规带来的重要影响，即杜绝“佣金使用黑箱”问题。新规显示，基金管理人应当于每年3月31日前，在官方网站公开披露选择券商的标准和程序、与提供服务的券商的关联关系、股票交易佣金费率、交易量年度汇总及分配明细、交易佣金年度汇总支出及分配明细等信息。据了解，有关信息披露格式与内容由中基协另行公布。

解读四：“产能出清”的概念被提及，各种体量研究所亟待转型

新规提到，基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务的券商选择机制，选择财务状况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的券商参与证券交易。

基于上述调整，有观点认为非大型券商研究所的生存将迎来巨大挑战。

对此，部分券商研究所管理层人士向记者说道，开展研究业务也有对于品牌和综合性业务赋能的考虑，大部分券商还是会保留研究所。券商研究所需要积极应对降佣带来的挑战，通过调整战略、优化服务、提高服务质量、开拓新业务和加强内部管理等多种方式来降低影响并保持竞争力。

提高服务质量也是券商研究所的应对之策。有观察人士称，券商可以优化自己的服务质量，提高客户体验，以增加客户的黏性和满意度。这可以包括提供更快速、准确、全面的交易执行，提供更专业的投资建议和市场分析，以及提供更周到的客户服务等。

解读五：促使财富管理迈入新的阶段

“风来了，相信相信的力量”，乐观派与悲观派讨论还在持续，但确实体现了研究业务的分水岭已到，且带来的影响远不止于此，还有产品销售业务，目前来看，佣金交易链条上的所有人都在这次的影响范围内。记者注意到，在行业讨论的范围内，买方投顾，尤其是基金投顾的事项格外突出，更有了“卖方落，买方起”的研判。

今年以来公募基金费率改革已行至第二阶段，第一阶段已有管理费与托管费双降等成效。中信建投非银金融赵然团队称，监管以费率调整推动行业由卖方销售向买方投顾转型。一方面基金费率改革工作安排调降主动权益类基金管理费率、降低基金交易佣金费率、规范基金销售环节收费。另一方面基金投顾征求意见稿同时提出基金投顾收费不得低于市场一般水平。参考海外市场，投顾行业蛋糕大、规模广、费率相对更加稳定、由卖方销售向买方投顾转型亦是行业长期发展趋势。

他提到，财富管理ToC业务转型的关键在于实现由“销售规模导向”的卖方代销模式向“以客户为中心”的买方投顾转型。卖方代销和买方投顾的本质区别是财富管理机构的立场不同。卖方代销从产品角度出发，金融机构财富管理收入与资管产品的销售规模挂钩，如根据交易额收取认购、申购及赎回费用等；买方投顾从客户角度出发，金融机构财富管理收入多与客户利益挂钩，如根据保有量、客户资产管理规模以及财富管理绩效的收入模式等。

此外，与基金销售业务相比，投顾业务在牛市期间的业绩弹性可能不占优势，但是投顾业务在较长期限内的稳定成长属性使得投顾业务的业绩是更加可预期的。

编辑/范辉