一段时间以来，货币市场波动性持续处于低位，但市场预期，这种低波动性环境可能被打破。

货币套利交易投资者对这种波动性加剧感到惶恐，担心套利交易在上半年录得2017年来最优半年收益后会因此面临挑战。而对于喜欢波动性的货币对冲交易投资者而言，正翘首以待这种波动性上升。

上半年，全球套利交易位列最热门投资之一。根据外媒统计，该交易今年上半年的整体回报率为5%，录得2017年以来最优半年表现，其中一些货币对的套利交易回报率更高达约40%。

套利交易，即在利率较低的地方借款并投资于收益率较高（通常是新兴市场货币）的策略。

货币套利交易或难持续火热

眼下，从日本央行“鹰派”政策转变可能使最受欢迎的套利交易融资货币日元升值的风险，到债券市场发出的美联储加息将使美国经济陷入衰退的信号，均使得投资者担心，有利套利交易的低波动性外汇环境可能即将结束。

星展银行策略师Chang Wei Liang担心，通胀形势逆转会导致汇率波动加剧。他在近期的报告中写道：“随着通胀压力减弱，美联储加息接近尾声，而日本的通胀正显示复苏的迹象，或引发日本央行的政策调整。如果两者长期的货币政策趋势意外逆转，做多美元对日元的套利交易很容易被推翻。”事实上，近期，一些投资者已开始对这一套利交易进行获利了结，导致日元反弹。

澳新银行外汇研究主管扎曼（Mahjabeen Zaman）还担心，美国经济活动放缓也会影响美元对日元汇率，因为美国可能因此恢复宽松货币政策，缩小美日间的利差，而长期以来，日元持续疲软主要由这种利差导致。她称：“一旦利差不再是焦点，做多美元对日元这一最突出的套利交易之一可能会出现大量平仓。”

德银则从美股波动性上升中窥探到风险。在德银策略师格利瓦（Rohini Grover）看来，衡量美股隐含波动率的VIX指数大幅飙升是外汇套利交易持续平仓最有可能的催化剂之一。“最近美国PMI下降反映出经济增长放缓，这应该会推高外汇波动性。”他称，此前美股的低波动性适度抵消了外汇波动性。

但分析师同样认为，部分货币仍存在套利交易机会。东方汇理（Amundi SA）驻伦敦的新兴市场债务高级投资经理劳尔（Esther Law）表示，尽管汇率水平的吸引力越来越小，但拥有强大外汇储备、国际收支平衡和审慎央行的国家货币仍具吸引力。基于以上衡量标准，他认为“墨西哥比索可以很好地经受住市场平仓。央行能够支持本币的国家也应该会表现良好，比如印度”。他还表示，亚洲地区的货币最可能提供庇护，“在套利交易解除时，亚太地区受到的影响将小于拉丁美洲和欧洲、中东和非洲地区，因为大多数拥挤的头寸和高收益货币都集中在拉丁美洲。”

货币对冲投资者看到希望

与货币套利交易者上半年获利颇丰不同，货币市场的低波动性使得货币对冲策略的成本更高，令相关交易投资者苦苦煎熬。

货币对冲通常是通过建立相反方向的货币头寸来减少货币波动风险。例如，如果投资者拥有一笔美元投资，他可以同时建立一个相反的头寸，如购买等值的欧元，以在美元贬值时保护投资。投资者可通过外汇期货、期权、交易所交易基金（ETFs）和交易所交易证券（ETCs）等工具来实现对冲。

而今年至今，由于全球主要央行仍维持了“鹰派”立场，全球经济增长也表现出惊人的弹性，并未出现此前市场预期的货币政策转向和经济衰退，使得购买期权来对冲货币波动性的投资者难以获利。

Insight Investment的投资组合经理爵顿（Mark Dragten）表示，由于欧元对美元汇率处于自欧元问世以来最窄的年度波动区间，且未来六个月的隐含波动率仍在17个月低点附近波动，投资者没有理由增加对冲头寸，“在更具体的迹象表明宏观背景已发生变化前，货币对冲使得投资者用全部的风险预算来承担不必要的风险。”

但正如上所言，越来越多行业人士预计有利于货币对冲策略的货币波动性，或者至少部分货币对的波动性即将回归。

彭博策略师克拉克曼斯（Vassilis Karamanis）称，“外汇波动率并不像人们想象的那么低，它只是处于均值回归模式——例如，十国集团货币的三个月对冲成本接近10年平均水平。目前，投资者低信念和夏季的平静决定了一切，但教科书式的做空gamma、做多vega策略也正在发挥作用。撇开尾部风险不谈，只要主要央行在货币政策方面没有出现大的分歧，潜在的货币波动率飙升将使得此前消退的货币对冲需求回升。”

做空gamma、做多vega是一种波动性策略，押注实际波动率和隐含波动率的变化。当未来的实际波动率大于隐含波动率时，做多gamma可以盈利；当未来的实际波动率小于隐含波动率时，通过做空gamma可以盈利。

法巴银行的策略师布莱曼（Oliver Brennan）是长期的波动性多头。他建议投资者在更复杂的环境下，采取更微妙的方法。“与几个月前相比，波动性市场现在变得更加有趣。”他称，“投资者可在继续做空欧元对美元的远期波动性的同时，做多那些央行货币分歧和衰退风险最为显著的货币对，来对冲风险。”（后歆桐）

编辑/田野