5月以来，中国股市开始走软，中国经济数据亦弱于预期，究竟当前国际机构如何评估中国的经济脉搏？国际投资者对中国股市的前景有何展望？

围绕上述市场关切，5月31日，以“蓄势以待 放眼未来”为主题的摩根大通第十九届全球中国峰会在上海开幕。这也是疫情后，美国最大金融机构首次在中国举行全球性峰会。

中国经济复苏尚不均匀

摩根大通中国区首席执行官梁治文对记者表示：“中国调整疫情防控措施是今年全球经济发展最大的催化剂之一。更加深入地了解中国市场，对全球投资者来说有着前所未有的重要意义。”

就目前而言，中国已经处于疫情后的复苏阶段，但就各个细分行业来看，复苏情况仍不均匀。

摩根大通中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌对记者表示，表现突出的有两方面——一是与疫情后重启相关的部门，反弹力度较大，例如国内的旅行、酒店、餐饮等强劲复苏。但过去几年相对受影响较小的部门，例如手机、家具等常规消费，在今年表现整体偏弱；二是与年初财政、货币政策前置相关的领域，例如一些重大的基础设施建设、中长期的绿色的转型主题（例如新能源、电动车）、高新科技和制造业升级领域，这些领域的指标明显更好。在工业生产方面，表现最突出的两个领域是太阳能电池和新能源汽车，但与政策支持关联性较低的领域则表现一般。

尽管疫情后的复苏仍不全面，但朱海斌也认为，经济指标由坏变好需要一个过程，并非一蹴而就。比如近期引发关注的工业企业利润仍跌20%，青年失业率暂时居于高位，工资的上涨短期也尚未明显转好，公共投资在今年前三、四个月很强，但民间投资仍弱。

“可能市场需要一些耐心，并非所有指标都会同步转好，从公共投资传导到民间投资，通常需要1-3个季度。”

近期，由于高频数据转弱，最新公布的制造业PMI数据也位于50的“荣枯线”以下，各界对于刺激政策加码的预期升温。但是，朱海斌认为近期刺激加码的可能性并不高。

“今年财政刺激力度可能比去年偏弱一些，货币政策基本是中性的。从宏观政策的执行来讲，今年是明显前置，考虑到去年的低基数，二季度经济仍是全年高点，出台刺激政策的可能性较低。”

目前，摩根大通预计今年中国GDP增速全年将达5.9%，就按季调整后的环比增速而言，一季度增速为12%，二季度为3.5%，三、四季度为4.9%，即复苏的动能在2、3月最强，之后会慢慢放缓。海外经济的放缓也将构成影响，尤其是发达国家经济衰退的风险可能在下半年进一步发酵，对中国出口构成一定挑战。

年末股市表现或更趋乐观

由于经济复苏不如预期强劲，加之市场开始矫正对刺激政策的预期，过去一周，沪指连续回调。

摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝对记者表示，在历史上，如果亚太与全球经济同步恢复，亚太经济很快就会从恢复期进入扩张期。但如果全球经济没有同步恢复，亚太经济则可能继续在恢复期徘徊。

“我们目前就在一个恢复期徘徊，至于何时会见底，从2000年开始，中国的库存周期去化基本是17个月，如果这次也是17个月，就会在3季度末去化完成，企业家的信心低点是去年的11-12月，我们在一个逐渐恢复的过程中，但还没有到掉头转向扩张期的时候。”刘鸣镝表示。

她也预计，今年股指全年将在中性区间波动。到年底，随着各界能够比较明确地展望复苏进入扩张阶段的倾向，股指可能会在中性到乐观场景的区间波动。

目前，在不同情景下，摩根大通对沪深300指数的预测区间是——悲观情景为3800，中性情景是4200，乐观情景是4600，对应的市盈率（PE）大约为11倍、12.5倍、13.7倍。对于MSCI中国指数，摩根大通预计在不同情景下的点位分别是54、66、80，对应的PE是9倍、10倍、12倍，基本呈现区间波动的行情。

刘鸣镝分析称，观察2004年以后的6次牛市和6次熊市，牛、熊的主要驱动力是估值而非业绩。“6次牛市从底点开启时，MSCI中国的平均PE在9.8倍，顶点是15.4倍，即PE扩张了54%；就盈利来看，这6次盈利平均增加了32%；在几次熊市时，估值元素造成的下跌是8%，业绩元素（每股收益）造成的下跌是2%，很明显是因为达到了一定估值，外加事件性驱动，包括资金流，催化了牛、熊变化，这是值得掌握的规律。”不难发现，点位的攀升主要是受到估值驱动。全球越是成熟市场，业绩增长的驱动成分则会越大。

在她看来，目前中国股市的估值在去年的9倍以下见底，今年2月在11.5倍见顶，估值的中枢在下降。从股指的表现判断，摩根大通不认为PE会跌到9倍以下，但暂时很难涨到12倍以上，因而判断MSCI中国、沪深300的PE将在11-13.7倍和13.5-14倍的估值区间。

未来，外资的配置趋势也受到关注。今年年初，北向资金引领了这一波反弹，总计净流入近1800亿元。但3月开始，资金动能减弱。就国际投资机构的持仓来看，刘鸣镝称，根据4月底EPFR的数据（涵盖了全球约三分之一的基金管理规模，总规模14万亿美元），目前各类基金对中国处于“低配”的状态。但是，A股及港股的估值目前都位于亚太区股市的底部，且根据摩根大通的估测，内地2022年年底的存款和现金总额为129万亿元，远超2013年的51.4万亿元和2015年底的60.4万亿元。如何将部分家庭储蓄引入股市， 实现可持续的投资回报及财富的保值增值，将是至关重要的环节。

编辑/樊宏伟