伴随M2继续收缩引导下的物价水平朝着2%的目标缓慢靠近，美联储的货币政策将从前期的狂突猛进转向谨小慎微。

美联储公布的最新数据显示，3月份美国M2货币供应量（未经季节性调整）为20.7万亿美元，同比下降4.05%，不仅创下自1959年首次引入该数据以来的最大同比降幅，而且为连续第四个月收缩。作为一种罕见的货币运动现象，M2创纪录地塌陷，引发了市场对于美联储紧缩性货币政策会否转向，以及美国是否会发生通货紧缩和经济衰退的联想。

四大“做空”主力

理论上看，一国货币总量由基础货币、M0（流通中的现金）、M1(狭义货币供应量)和M2（广义货币供应量）构成，其中M1包括M0和企事业单位活期存款两部分，M2包括M1、企事业单位定期存款、居民存款和其他流动性存款。按照美联储的定义，M2=M1（流通中现金+活期存款）+定期存款+零售货币基金，这里需要强调的是，美国的M1不包括财政部、美联储及存款货币机构手中的现金与存款，同时，M2中的定期存款只包括10万美元以下的存款，零售货币基金也不包括10万美元以上的机构货币基金。

作为应对新冠疫情冲击经济的超常规货币政策，美联储自2020年3月起将联邦基准利率连续大幅下调至零附近，同时实施无限量的量化宽松，即在购买国债的同时采购抵押贷款支持证券（MBS）。数据显示，三年疫情期间，美联储资产负债表从4.2万亿美元扩张到9万亿美元，总共放水约4.8万亿美元。与此相对应，美国M2由2020年3月的16.1万亿美元膨胀至2022年3月的21.9万亿美元，涨幅超过36％。一路飙升的最高点也就是下落的起始点。2022年3月，美国M2拐头缓降，至当年12月收缩至21.21万亿美元，同比负增长1.3%，进入今年以来，M2的同比萎缩幅度不断放大，从1月的1.7%扩至2月份的2.2%，直至收缩至3月份的4.05%。

统计发现，自有M2货币供应量数据以来，过去63年其年化平均增速为7.1%，大部分时间的增速都在5%~10%之间，且从没有出现负增长，而如今M2连续萎缩且坍塌深度加速下探，首先与美联储破天荒的货币政策紧缩直接相关。天量放水刺激了消费，也阻止了经济的自由坠落，但同时却引起了通货膨胀的躁动与恶化，最终美国CPI增幅创出了过去50年的历史新高。情急之下，美联储连续猛踩“刹车”，联邦基准利率在过去一年多的时间续升10次，其中四次的单次升幅为75个基点，升息幅度累积达500个基点，利率水平登高至5%~5.25%之间。

更高的利率意味着私人部门必须为抵押贷款、汽车贷款和信用卡支付更多的利息，从而不得不消耗他们更多的存款，并且利率上行周期内银行存款利率的敏感性往往低于更加市场化的货币市场基金，在前者一年期存单平均利率比后者持续低出近2个百分点的情境下，更多的企业与居民选择将资金从银行下架并转移投放到货币市场基金，于是人们发现，2022年美国家庭储蓄率急速降至约2.2%，创下2005年以来的最低水平，同时M1中的企业存款也在一年中流出1.2万亿美元，同比下降近9%。从银行负债端看，部分存款被消耗或者转移至货币市场基金，而10万美元以上的机构货币市场基金又不纳入M2，M2的绝对减少便成为必然。

加息的同时美联储还开启了“缩表”（QT），从而对M2构成进一步的踩踏。资料显示，QT开始于2022年6月，当时缩减规模为每月不超过475亿美元，9月后提升至每月950亿美元，其中国债为600亿美元，MBS为350亿美元。按照目前美国货币乘数2.6左右来计算，去年9月前的三个月美联储共计缩表1452亿美元，相当于减少3705亿美元的M2,而从去年9月至今年3月，QT总规模为6650亿美元，等同于同期减少17290亿美元的M2，这样，自本轮缩表以来，M2的体量被压缩了18742亿美元。

除了货币政策急剧收缩对M2形成了裁剪之力外，疫情期间美国政府所投放的财政政策在疫后的退坡也让M2不得不接受残酷的瘦身。数据显示，美国联邦政府总负债从疫情前的26万亿美元扩张到目前的31.4万亿美元，而美联储用于购买国债的资金中有2.3万亿美元直接发放给了普通家庭和各类企业，换言之，美联储在货币扩张的巅峰期所释放的4.8万亿美元流动性有2.3万亿美元直接进入了美国普通家庭和各类企业，且这笔钱的绝大部分转化为私人部门的“超额储蓄”，美国家庭净储蓄从疫情前的2.2万亿美元迅疾上升到后来的5万亿美元，居民储蓄率一度最高突破30%，当然，“超额储蓄”并没有永久躺在银行，而是迅速转化为消费支出，推动美国消费在疫情期间一路反弹，至2021年3月，美国个人消费总额就超过了疫前水平。不过，从2021年9月起，财政救助便开始退坡，先是削减了企业员工的临时失业现金补贴计划，接着便取消了涉及数千万家庭的食品券计划，后来又停止了针对贫困人口的补充营养援助计划，所涉现金规模达1.87万亿美元，而当这些可以支配的消费力被削减或拿走后，为了维持正常的开支，消费者只能转向抽取储蓄，最终令M2承压。

如果说货币政策与财政政策的收敛对于M2的蚕食带有渐进性特征，那么今年以来爆发的银行业危机面对M2则表现出了狂吞猛噬的野蛮性。从硅谷银行到签名银行再到第一共和银行，今年以来美国中小银行业的挤兑与破产危机至今还在发酵，且全美超4000家银行中还有186家银行可能会像硅谷银行那样“垮掉”。银行出现危机，不仅引不来增量存款，还会吓跑存量存款。统计显示，由于客户对银行流动性恶化的担忧，今年3月份美国小型银行存款流出了约2750亿美元，大型银行存款同期也流出了1950亿美元，创下50年来美国最严重的存款流出纪录，受到影响，同期美国存款总规模降至17.2万亿美元的两年来最低水平。另外，为救助中小银行，美国大型银行联合企业进行注资，结果必然消耗其现金流量，以摩根大通为例，该行就为收购第一共和银行的贷款与债券共计支付了1110亿美元的收购资金，而这些所消耗的流动性都会最终反映在M2的身上。

内部销蚀力令货币供应量狂缩巨减的同时，来自外部的美债抛售行动又给美国M2增添了一股掏空与覆压之力。鉴于美国国债规模再次触及上限并可能引发违约风险，同时美联储升息周期进入尾声，美债收益率下行压力增加，许多国家已提前开始抛售美国国债。根据国际资本流动报告的数据显示，从去年初至今，作为美债最大持有国的日本和中国就一直在连续卖出美债，抛售总额达到4400亿美元，同时欧洲各国以及加拿大、澳大利亚等也在抛售美债，卖出总规模并不亚于中日两国。他国抛售美债的同时，美联储还在“缩表”，说明接盘美债的流动性并非来自美联储，而是要么来自海外，要么是从美国M2存款中流出，而后者或来自存款货币机构，或源于零售货币基金，只是按规不计入M2，如果纳入的话，M2的受损程度可能更大。

会否出现通缩与经济衰退

作为与通胀水平密切相关的重要指标，M2持续四个月的负增长，引来了人们对美国是否将出现通货紧缩的猜想，而通货紧缩的重要标志则是物价的持续下跌以及伴随着经济的衰退。按照美国经济学家弗里德曼的观点，M2的变化大约领先于物价变动的12~24个月，同时货币数量论告诉我们，经济活动往往滞后于M2变化的6~18个月，由此外推，或许今年年底就能看到美国发生通货紧缩与经济衰退。

从拐点出现至今年3月份，美国M2的下降周期已持续整整一年时间，而在该周期内，美国CPI已经连续放缓九个月，后者对前者的时间响应明显早于弗里德曼的推断。经济增长方面，今年第一季度美国GDP增长1.6%，同比下降2.1%，环比下降1.3%，且为连续三个季度环比放缓，因此直观上看，无论是CPI还是GDP的变化，都与M2的曲线运动方向保持着较高程度的重合。

理论上判断，随着M2接下来的继续走低，消费需求可能出现边际减弱趋势，从而对CPI构成下拉影响，同时CPI翘尾因素会在今年快速下行，即从一季度均值4.5％左右的水平大幅降至四季度的-0.2％附近，因此，动态上CPI同比降幅还将继续扩大。再看经济增长，作为美国领先经济指数的美债收益率曲线自2022年7月以来一直在2年期与10年期、3年期与10年期之间处于倒挂状态，与此同时，评估信贷、劳动力和制造业状况的世界大型企业联合会公布的领先经济指数持续也没有脱离下降轨道，截至3月份的前六个月平均值为-3.6%，另外，美国写字楼空置率在今年第一季度达到了12.9%，超过了金融危机期间的空置率峰值，而且标普全球市场财智近日发布的一份报告显示，第一季度美国企业破产申请数量为183起，破产企业数量超过了因疫情而导致经济停摆的时期。按照纽约联储模型，今年美国经济衰退的可能性达到57.7%，为1982年以来的最高水平。

不过，包括美联储主席鲍威尔以及诺贝尔经济学奖得主、经济学家保罗·克鲁格曼在内权威人士等认为，M2和对美国经济的指向作用其实相比以前大大削弱，因此将M2与经济活动进行简单的因果串联没有实质意义，对此，可以参照的历史数据是，美国M2对美国经济增长的领先性在2000年之前较强，而在2000年之后则并不明显，原因是过往30年美国金融市场规模快速扩张，导致商品交易之外的货币占用越来越多，货币流通速度因此下降，进而使得M2的变化与经济相关性减弱。至于M2与物价的关系，根据货币理论的经典方程：MV=PQ，当货币流通速度V和商品交易量Q不变时，货币供应量M和商品价格水平P成正比。美联储连续加息势必拖累货币流通速度，但缩表又反过来使货币流通速度产生上行倾向，两种力量的博弈客观上会导致货币流通速度出现较大波动，因此，M2萎缩情景下即便是通胀下行得到了确认，但幅度尚不能简单地与M2成正比，M2的下行并不一定引起物价的深蹲。

的确，透过美国的最新经济数据，也不难见到可以掩盖通缩与经济衰退的微光。3月份美国CPI同比上升5%，显然还处在历史高位，其中剔除食品和能源的核心PCE物价指数环比上升4.9%，显示通胀依然具有很强的黏性，而且在如此之高的CPI与PCE面前预言随后必然出现通货紧缩，确实有点底气不足。从经济景气指标看，美国3月耐用品订单初值环比上升3.2%，大幅扭转了数月下降的局面，同时，4月Markit制造业 PMI初值创 6个月新高，服务业 PMI初值创12个月新高，显示美国经济离衰退的假设目标还不近。

不得不进一步提及的是，占美国GDP超70%的消费支出应当是物价运动与经济活动的“定海神针”。虽然消费受购买预期影响，但更大程度上是由居民收入、财富水平以及可得性信贷资源形成的支出能力所决定。从居民收入来看，目前美国个人收入中雇员薪酬占比最高，其次为个人转移支付收入，而雇员薪酬主要取决于就业状况，个人转移支付收入则以社会保障、医疗保险和补助为主。数据显示，美国4月新增非农就业人口25.6万人，连续13个月超出经济学家们的预测，失业率降至3.4%这一今年来的最低水平，保留工资(劳动力从事新工作所接受的最低工资)已上升至创纪录的7.6万美元，与此同时，过去两年个人转移支付收入分别实现了5.9%和8.7%的调整并升至1984年以来的最高点位。居民财富方面，至去年底美国居民总资产约158万亿美元，虽然今年来因美股波动所有下降，但仍明显高于疫情前长期趋势。受到影响，一季度美国个人消费支出增长3.7%，环比增长1%，且为两年来的最高水平。看得出，只要作为美国国内消费的收入垫仍较厚实，就可对价格与经济变化构成积极性支撑。

最后回到M2上来。虽然从时间上看已经连续萎缩了四个月，但当前20.7万亿美元的M2仍比疫情前高出近32%，不仅如此，硅谷银行事件发生后，美联储在通过贴现窗口向市场增配流动性的同时，还创建了银行定期融资计划(BTFP)，美国银行通过BTFP的融资口径可达4.3万亿美元，等于就是美联储以另一种方式放水4.3万亿美元。此外，虽然美联储、财政部以及存款机构持有的现金与存款并不计入M2，金额超过10万美元的定期存款也不纳入M2的统计范畴，但实打实的流动性却是存在的，而且数目不小，同时客观上也并没有放弃面向社会融资的服务功能。也正是这些存量与增量货币的作用共振，使得美国金融系统中的流动性数量其实并不十分短缺，而只要可得性的信贷供给相对充分，美国的消费动能便可维持着较强的韧性，通胀水平短期内就难现大幅回落，但同时可以看到的是，伴随M2继续收缩引导下的物价水平朝着2%的目标缓慢靠近，美联储的货币政策将从前期的狂突猛进转向谨小慎微。

第一财经 张锐

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）