今年下半年以来，北交所股票发行速度明显加快，达到了每周都有好几家的水平，就发行的股票数量来说，与沪深交易所的主板已不相上下。而与此同时，所发行的股票上市后破发的情况也较为严重。就以12月20日的收盘价来看，从9月1日到12月20日这期间上市的42只股票中，处于破发状态的有33只，占比为78.57%，其中跌幅最大的是比发行价低了40%，可谓深度破发。而上涨的9只股票中，有几个仅仅是微涨，存在日后破发的风险。现在，人们对于沪深交易所上市新股的破发情况都比较了解，但对北交所高比例的破发状况则关注不多，因此有必要展开来进行分析。

北交所的股票发行与沪深交易所有很大的不同，它是由投资者全额预缴款，摇号中签后再实际申购，而不是凭持有股票的市值就可以参与摇号，在中签后再付款。这一现金申购的模式，决定了一方面参与者的人数会比较有限，毕竟绝大多数投资者的账户上都不会留有大量现金。另一方面中签率则比较高，通常要比沪深交易所高10倍甚至更多。

而两者更大的差异在于，在沪深交易所新股上市时是让增量先上市，原来的股东持股需要锁定一年或者更长的时间。而北交所上市的公司，原先都在新三板的精选层交易过，严格来说在上市前进行的股票发行不能算是首次公开发行，而是属于向非特定公众的公开发行，在上市时除了这批刚发行的股票外，本来在新三板精选层交易的股票，也同步获得上市的资格。因此，北交所公司在上市时，其流通股的比例是比较高的。

而对那些存量股票的股东来说，他们的持股成本与股票发行价并没有直接的关系，并且通常都是会低于发行价的。在这个层面上，破发只是针对在本次发行时入股的投资者而言的，但由于这些增量股票的数量要少于同时上市的存量股票，因此在股票交易过程中，发行价的标志性意义其实并不是很大。毕竟在多数北交所的投资者看来，股票在北交所的价格是其在新三板精选层交易价格的某种延续，在企业基本面没有发生重大改变的情况下，其价格的波动主要是基于市场状况以及个股流动性改善的因素。而增量股票的发行价，更多是代表了某一批新投资者的持股成本。

当然，换个角度来说，北交所股票在发行时，除了部分采取直接定价外，大多数也经历了完整的询价过程，机构投资者有足够的机会在此表达自己对价格的判断。而尤其是在具体的申购过程中，投资者需要拿出真金白银，除了需要承担申购时的资金成本外，客观上由于资金全额预缴，加上实际申购到的数量可能也比较大，这就在客观上会带来较沪深交易所申购新股更大的申购风险。同时，北交所体量还不是很大，投资者队伍还有待进一步培养，此时即便股票的发行市盈率在三大交易所中是最低的，但在上市时也会因为同样的原因而不太容易获得高估值。再加上其特殊的股权结构，这样上市后股价跌破发行价就很常见了。

事实上去年首批北交所公司上市时，当天就有相当数量的股票破发，给当时温度很高的北交所热进行了一次强制降温。此后，经过一段不短的时间，这批股票的价格才慢慢回升上来。而人们都注意到，在这段时间，北交所基本没有进行扩容，而首批上市的公司，现在看来质量也的确是鹤立鸡群。

而现在的情况是，一方面股票的供应增加了很多，另一方面有效投资者数量则增加有限，正在发行的北证50指数基金规模普遍也不大，而上市公司质量上的分化却比较明显。此外，市场环境也不是特别有利，于是北交所总体走势就比较弱。北证50指数与科创50指数一样，现在都已经低于作为起始点的1000点。此时，从新三板精选层向北交所平移环节中的股票发行，其价格自然面临很大的压力，破发也就不奇怪了。

只是，不管怎么说，北交所股票高比例破发总是令人遗憾的，这表明北交所股票发行中的询价机制以及相应的估值框架还不那么完善，投资者在构建北交所的价值投资模型上，也还有很多事情要做。当然，怎样保持供求关系的平衡，做好股票与资金的双向扩容，可能更是当前特别需要考虑的问题。

编辑/樊宏伟