9月29日，顶着“年内最贵新股”、“A股史上IPO发行价亚军”等光环的万润新能上市后快速破发，截至收盘时股价为217.14元/股，当日跌幅达27.59%。以此计算，中签者持有首日将浮亏约4.12万元，但这与承销商东海证券相比算是小巫见大巫。万润新能发行阶段网上投资者弃购153.09万股，东海证券斥资4.59亿元全额包销，除此之外子公司还跟投1.28亿元。综合来看，这一项目为东海证券带来了2.12亿元承销收入，但首日账面浮亏就达到了1.6亿元。

以目前的市况而言，万润新能破发在意料之中。原因之一，秋季A股市场快速转冷，9月后两市成交量迅速下滑，市场流动不足。在此背景下，大量新股出现破发，定价破百的万润新能此刻入市不是好的时间窗口。其二，明显过高的发行市盈率让市场觉得定价没有诚意。数据显示，万润新能发行市盈率达到75.25倍，远超19.21倍的行业平均市盈率。在新股发行常态化的大背景下，投资者对此不买账是不奇怪的。

但对东海证券来说，万润新能项目的意义或许又非同寻常。公开数据显示，东海证券2021年IPO承销“颗粒无收”，今年以来包括万润新能在内也仅有两个项目过会，是典型的中小券商代表。特别是，2021年东海证券净利润2.29亿，本来期待万润新能项目能够有一笔可观的进账。但目前，这个项目一天之内账面上就亏掉了去年近七成利润。当然，真实收益是亏是赚可能还很难说，要到解禁卖出后才会有定论。

都说IPO承销“三年不开张，开张吃三年”，以往只要有项目上市，承销商几乎就是稳赚不赔。但这一格局在新股询价机制改革后逐渐在打破，新股发行23倍市盈率的参考标准被废止后，IPO定价由买卖双方博弈决定，尤其考验承销商的估值定价能力。目前大部分IPO企业的定价较为合理，二级市场反映良好，但也有一些保荐机构为了多拿承销费用主动给出远超业内市盈率定价的例子，被投资者诟病不已。

以万润新能为例，2019年、2020年磷酸铁行业市占率第三，对比亚迪等大客户依赖度较高。但这样一个即非行业龙头、又有较大营收依赖的项目，发行市盈率竟然是行业平均的3倍左右。尽管定价之时东海证券可以拿前景光明、增长空间大的理由去说服市场，但也应该考虑到公司市占率持续下滑、今年市场景气度不够、去年以来大量高价新股破发等诸多不利因素。笔者认为，如果东海证券在发行阶段能够理性客观定价，则大概率不必陷入最后自掏腰包买单的窘境。

随着市场投资者日趋成熟，“打新不败”神话破灭，一二级市场的联系反馈正在不断加速。二级市场的破发压力已经是一级市场定价必须要考虑的重要因素，对承销商的定价能力要求也越来越高。对东海证券这样实力并不雄厚的中小券商而言，如果项目定价出了问题，包销跟投带来的浮亏压力也将更为显著。如果保荐企业上市破发率过高，对公司行业口碑、拟IPO企业的合作意愿都会有不小的影响。笔者认为，在这样的市场上要想“博出位”，承销商还是要在切实提高投研、定价能力下工夫，在一个项目上使劲“薅羊毛”、把价格打到天上去的心态反而有害无益。

编辑/范辉