183：6407。这是2022年上半年，民营企业与国有企业的发债数量，呈现出鲜明的冷热对比。

回看2021年，民营企业发债数量、发债规模以及发债主体数量占比都降至新低，民营企业全年净融资额也降为负值。

“宁可不挣钱，也不敢冒险投资。”对于民企债，浙江地区一家私募机构的负责人周舟道出心声。而此前，因为能提供较高收益率，民企债一度是深受私募等机构欢迎的明星产品。

“暂别”的背后，是民企债当下面临的现实困境。在周舟眼中，一方面，债券违约市场里民企债占比高；另一方面，是近两年所投民企债违约后要面临追讨困难，清偿率低的现实。

Wind数据显示，截至2022年7月7日，债券市场公开违约的主体数量累计超过210家，其中民营企业主体占比超过64%；国有企业（地方企业和中央国有企业）占比超20%，违约规模超过7200亿元。2022年以来至7月7日，共有62只债券违约，违约规模合计391.97亿元；涉及违约主体共14家，其中新增首次违约主体8家；这14家中，有11家为民营企业。

2022年3月以来，民企发债的窘境开始频频被关注。今年政府工作报告中提到要“完善民营企业债券融资支持机制”；随后，证监会不断推出政策措施，以拓宽民营企业债券融资渠道。

从上半年净融资情况看，乍现回暖迹象。中诚信国际数据显示，民企债券融资上半年实现小幅净流入61.16亿元，较2021年持续净流出的情况有一定恢复，但恢复程度有限。

一位大行债券发行人士坦言，目前市场普遍风险偏好非常低，其只做特别优质的民企主体的发债业务，资质一般的民企一般不会做主承销商。

一位券商发债人士也透露，有不少民企有发债需求，但是由于投资者不买单，所以资质一般的主体发债比较难。因此，其只能给这些民企推荐其他融资方式。

从投资者的角度看，周舟的体会是，民企债券违约后，投资者面临几乎“颗粒无收”的问题。企业破产重整时进展也非常缓慢，投资者损失惨重。在市场自身的运作规律下，建议监管部门重点营造更加公平，公正，违约处置高效的法治化债市投资环境。

伴随着上半年针对民企债的支持政策陆续出台，民企发债困境缓解还会久吗？

萎缩局面亟待改善

民企债券发行和融资情况正处于冰点。

Wind数据显示，2022年上半年，国有企业发行债券6407只，而民营企业只发行了183只债券，后者仅占2.78%。相比2021年上半年，国有企业发行债券6188只，民营企业发行了213只，占比为3.2%。

中诚信国际数据显示，从融资规模来看，上半年民营企业债券到期规模明显减少，再融资压力下降使得民企发行的公司类信用债降低至2176.95亿元，同比、环比分别下降41.34%和28.77%；从净融资来看，民企债券融资实现小幅净流入61.16亿元，较2021年持续净流出的情况有一定恢复，但恢复程度有限。

回看2021年，中泰证券研报显示，民营企业2021年共发行债券361只，发行金额共2853.3亿元，同比下降41.5%；民企债的总偿还额为6401.71亿元，下降0.93%；总净融资额为-3548.42亿元，与2020年相比净融资缺口增加123.96%。

拉长时间看，据东方金诚统计，近四年来，民企债净融资持续处于萎缩状态，民营企业加速退出债券市场。截至2021年末，民企债券存量规模已不足9000亿元，占信用债存量规模的比重仅约为3%，这与民营经济在国民经济中的重要地位不相匹配。

我国债券市场作为支持民营经济发展的重要融资渠道之一。当前信用债存量规模逐渐萎缩的局面亟待改善。

回顾民企发债历史，中诚信国际数据显示，2010年-2016年民企信用债年发行额由不足500亿增长至1.16万亿，在信用债发行总额中的比重增长至13.3%，于2016年达到峰值。但2018年开始，尤其是2021年以来地产民企偿债危机事件频发冲击市场信心，致使2021年民营企业发债数量、发债规模以及发债主体数量占比都降至新低，存量民企信用债规模较2016年底收缩近四成，占存量信用债规模的比重仅4%，全年民营企业净融资额也降为负。

中诚信国际研究院副院长袁海霞分析认为，这实际上反映了在民企信用风险持续释放、企业经营受困等背景下，市场信心和风险厌恶情绪的一个变化。

中证鹏元资深研究员张琦在接受记者采访时表示，民企债券存量规模整体趋势下降，但主要是中低等级主体融资下降严重，高等级民企融资下降程度相对不大。如与2017年末相比，AAA级民企主体债券存量规模下降17%，AA+级(含)及以下下降67%。即使政策刺激下，民企债的发行情况短期或仍维持萎缩局势：一是，市场对民企债信心尚未恢复，对中低等级民企债采取“一刀切”规避；二是，当前民企的加杠杆意愿也可能较低。

“一揽子”政策出台

民企债的融资情况受到监管的关注，“一揽子”政策相继出台。

2022年6月29日，证监会官网披露，决定进一步降低交易所债券市场交易成本，对民营企业债券融资交易费用应免尽免，持续提升服务实体经济能力。目前，交易所市场上市挂牌环节已暂免各类费用。

此次，证监会指导沪深交易所、中国结算暂免收取债券交易经手费、结算费和民营企业债券发行人服务费。费用减免政策实施后，交易所市场各业务环节均不收取民营企业债券有关费用，预计年均减免金额达1.6亿元。

此前的3月5日，政府工作报告中提到要“完善民营企业债券融资支持机制”。

随后，3月27日，证监会宣布将推出七大政策措施，以拓宽民营企业债券融资渠道，其中包括“发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务”。

5月11日，证监会表示，交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，以稳定和促进民营企业债券融资。

证监会介绍，民营企业债券融资专项支持计划由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力，并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。

与此同时，沪深交易所也同步表态，将进一步发挥资本市场支持民营企业发展的积极作用，加快完善民营企业债券融资支持机制。此外，5月份交易商协会设立了“中债民企债券融资支持工具”，通过创设风险缓释凭证、担保增信、交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作等六种模式支持符合条件的民企发债。

袁海霞表示，2022年以来，监管部门积极出台了多项支持民营企业融资的政策，但由于民企债券融资受市场信心、风险厌恶情绪、市场结构等多方面因素的制约，上半年民企融资有所恢复，但恢复程度较为有限。后续，考虑到现阶段的经济形势及政策安排，民企债券融资有望进一步改善，预计全年民企信用债发行量或超过6000亿元，净融资或在200亿-500亿元，其中优质民营企业以及科技创新等领域民营企业融资环境有望获益更多。

为什么不愿投？

2022年的信用环境较前两年宽松，为什么投资者不愿投资民企债？

周舟表示，目前的市场上，资金只敢投向国企债或者城投债，民企债暂时不敢投。不敢投民企债的背后一方面与违约率高有关，另一方面与违约后清偿率太低也息息相关，部分债券违约后处置甚至“颗粒无收”。

对于当下国内债券违约后清偿率问题，中诚信国际表示，2021年随着大型企业债务处置及化解力度加大，我国债券市场违约后续处置进程有所加快，但从回收角度看，违约债券兑付整体仍较为缓慢，存在回收周期较长、回收价值不确定性、回收率测算难等问题。

中诚信国际一份报告指出，2021年末，我国违约债券累计完成违约处置规模为2230.72亿元，其中实际完成兑付的债券规模487.34亿元，实际回收规模占完成处置债券规模为21.85%，占累计违约债券规模为7.93%。

从回收率角度看，我国违约债券回收率呈现两级分布，以全额回收和小于10%的回收率为主。

根据公开披露信息，截至2021年末，对于已完成违约处置及兑付的102只债券，整体看现金回收率偏低，多数不足10%。

从回收周期角度看，我国违约债券平均回收周期为379天，代偿、自偿方式下回收周期相对更短。

结合处置方式看，自筹资金、第三方代偿方式下，通常回收期较短，平均回收期分别为102 天、221天；而采用债务重组、司法途径（破产重整）等方式进行处置的债项，平均回收期分别为405天、1062天，债务重组和司法途径处置周期长的原因除了因为处置程序复杂外，更因为存在债权人与债务人，债权人与股东，新引入战投方等多方之间利益的博弈，导致重整程序未能顺利推进，如亿阳集团和山水水泥平均回收周期长达 1038天、1811天。

相比之下，美国债券违约后清偿率明显高于国内违约债券。

中诚信国际数据披露，2007-2008年国际金融危机时期，美国企业的平均违约率由0.36%快速上升至4.98%时，对应违约回收率由57.40%下滑至34.10%；而2021年海外货币、财政政策大幅放松，宏观经济进入复苏期，美国企业信用质量实现修复，2021年平均违约率大幅下行2.34个百分点至0.80%后，违约回收率上行15个百分点至53.6%。

这与经济周期变化息息相关，即随经济周期变化债券违约回收率呈周期性波动，且回收率与违约率呈反向变动关系。

中诚信国际表示，当宏观经济处于下行周期，市场需求下降导致企业业绩下滑、盈利恶化，企业违约风险加大；随着违约公司数量的增加和违约债务涌入市场，大量的违约债务供给导致以不良资产投资为主的机构缺乏竞价动机，债务回收价值通常会显著下降，交易违约回收率急剧回落。另一方面，当经济处于上行周期，受益于行业景气度上行，公司业绩改善及资产价值上涨，对应债务的违约回收率也比其他时期更高。

周舟表示，违约后处置周期长、违约率清偿率低加剧了投资者对于民企债规避的心态。

法治化处置待完善

在周舟看来，解决民企债融资问题的关键，是要把债券投资环境以及违约后处置的制度环境要完善，持续推进投资者保护制度的法治化建设。

周舟体会到，在处置违约债券过程中，除了面对违约处置周期长、清偿率低等问题，而且自身公司的声誉可能受到影响，影响委托人的信心。

因此，周舟建议，在打破刚兑的背景下，投资人也没有要求发行人刚性兑付，但是亏钱要亏得明明白白，要严厉打击欺诈造假，把法治环境下投资的机制要建立完善起来。

近两年来，监管部门密集出台违约处置相关制度，从统一监管、加强投资人保护、完善信息披露制度和丰富违约处置方式等方面加强市场规范和投资者保护，我国债券市场市场化、法治化违约处置进程有所加快。

例如，2020年12月，央行等四部委联合发布《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》，指出僵尸企业或有逃废债行为的债务企业，原则上不应当作为金融债务重组对象；支持金融机构联合打击逃废金融债务；对逃废金融债务企业依法依规进行失信惩戒，加强对逃废债行为的惩处力度，有助于进一步畅通投资者的追偿渠道，切实保护投资者的合法权益。

此外，2020年7月，最高人民法院经发改委、人民银行和证监会同意，印发了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，这是我国第一部关于审理债券纠纷案件的系统性司法文件。

联合资信研报提出，现阶段我国债券市场违约处置制度、投资人保护制度仍不健全，受托管理人制度、债券持有人会议制度均有待完善，司法处置保障水平不高，破产程序制度中债权人和债务人的地位不平等，债权人会议和债权人委员会难以充分发挥作用以及缺乏必要的立法规范，信息披露透明度有待提升，一定程度上制约了我国债券市场违约处置进展与回收水平。

针对债券违约处置法治化建设，周舟建议，在全国每个主要经济区域设立专门的金融法院来处理债券违约等金融类型案件。当下债券违约后，投资者如果对发行人发起诉讼必须要到发行人所在地的中级人民法院去起诉。

2022年3月1日，《全国人民代表大会常务委员会关于设立成渝金融法院的决定》正式施行，这意味着成渝金融法院的设立进入执行阶段。

2018年8月20日，我国首家金融法院——上海金融法院正式成立；2021年3月18日，北京金融法院正式揭牌成立。成渝金融法院是继上海金融法院、北京金融法院后，全国第三家金融法院。

周舟认为，区域性金融法院的设立有利于从第三方中立的角度，维护双方当事人的公平权益，也有助保护债券投资者的权益。

“随着我国债券市场的逐步成熟，债券市场统一监管进程的加快，统一执法力度的加强，我国将形成更加有效的顶层设计，投资者保护制度、破产程序制度和信息披露制度等将更加完善，违约处置方式也将不断丰富，未来我国债券违约处置机制市场化、法治化水平将进一步提升。”周舟表示。

中债资信工商信用研究团队在接受记者采访时表示，2022年以来，在系列政策支持下，民企债券融资明显改善，一方面，债券净融资和存续规模显著增长；另一方面，债券发行利率有所下行，能够获得更为便捷和低成本的资金。未来随着经济稳中向好，民企经营基本面有望持续修复，叠加融资支持实体产业发展效果逐步显现，产业民企有望成为债券市场重要增量。

（应受访者要求，周舟为化名）

经济观察报 记者 蔡越坤

编辑/樊宏伟