2022年以来，在疫情反复的大背景下，资本市场持续动荡，二级市场中概股一路走低，一级市场赛道选择变窄，在与一级市场同行交流过程中，华平投资中国联席总裁魏臻发现：焦虑是普遍存在的，但短期焦虑并不代表长期缺乏信心。

而过去聚焦于TMT领域投资人王铮则对第一财经记者表示，目前找合适项目非常困难，TMT项目机会变少，确定性与增量空间主要集中在硬科技赛道，但这个领域技术壁垒高，且在大家都蜂拥而至的档口，硬科技赛道公司的估值也变高变贵，对于中小规模的VCPE机构来说未必适合加入。

“能选项变少，可选项变贵。” 王铮对记者感慨。

砸钱没用了

王铮所在的投资机构过去长期聚焦于TMT领域，但在互联网产业机会减少、政策向硬科技倾斜的当下，团队变得非常被动。

蓝驰创投合伙人石建平对第一财经记者表示，像To C行业那样爆发性增长与大规模体量，在To B领域可能不会那么快出现，可能需要一家公司坚持三十年，如美国的亚马逊、微软、谷歌等，历经数十年才走到今天的规模。因此对比来看，To C行业成功率降低，To B领域投入周期长，投入成本高，这是摆在投资机构面前非常困难的一个现状与时代。

对于当下To C与To B行业更迭变局，此前五源资本创始合伙人刘芹接受媒体采访时表示，To C公司容易出现一些非线性的增长机会，To B公司相对来讲增长比较线性，而且周期会非常长。刘芹认为，过往大家可以有较多的投资失败比例，但只要抓到了一个超级回报，整支基金的容错性会比较高。但未来在硬科技领域有两个挑战：一是公司增长速度相对线性，爆炸性不高，二是超级垄断性的机会不再像To C那么明显。

还有一个更大的挑战，刘芹称，未来投资判断不能再用简单标准，比如谁估值高谁成长性快就去砸钱，通过砸钱把公司“催熟”，这些方式正在慢慢失效。这对投资人的投资能力、投资判断、投资效率以及容错率，都提出了更高的要求，现在行业又回归了做风险投资该有的基本功。

今年5月16日，红杉美国多位合伙人做了一场内部分享，以美国市场为例，红杉合伙人表示，过去一段时间里的最大变化就是“资本”从免费的变成昂贵的。由于当下市场的变化，原来表现最好的资产——比如科技、生物科技、一些新的IPO公司等——变成了当下表现最差的资产。

简单来说，就是这个世界在重新衡量当资本变昂贵时，什么样的商业模式是有价值的。“如果这只是PS倍数的一点调整还好，但目前看来，各项指标都预示着经济的进一步恶化，所以最终可能不是简单的估值调整的问题。”红杉合伙人表示。

国内呈现着相似的情况，王铮对记者表示，行业目前最大困境不是没有好项目，而是没有明确预期，机构募资变得更加困难，这也直接影响到创业公司资金链的紧张度。

先活下去

启明创投创始主管合伙人邝子平谈起目前的形势，表示今年企业挑战尤其大。启明创投被投的大部分企业受到了疫情不同程度的影响：有的因为企业或是客户在上海，也有的因为供应链依赖。截止目前，总体情况可控，但隐忧很多。

例如，在疫情影响下，被投的生产型科技企业有的停产了，有的坚持封闭生产，但因为供应链中断导致原材料不足等，也只是勉强维持生产；企业软件、自动化设备、人工智能解决方案等企业，大多需要面对面销售或者产品交付，因出差基本停摆，过去两个月业务受到很大影响；仍然处在产品设计阶段的科技企业，比如半导体设计企业虽然可以居家办公，但需要使用很多昂贵的设计工具和测试环境，这些只能在企业内实现。有一家半导体设计公司的高管和主要团队成员已经在公司闭环工作了接近两个月，尽量降低研发进度受到的影响。预计到目前为止年度目标，不论是收入还是研发，要比原计划大致下降百分之二三十。

启明创投被投企业不少处于早中期，疫情的致命冲击使得企业资金链风险普遍提高，如回款放慢，融资暂停，甚至因为无法完成现场审计而导致上市进度推迟。邝子平认为，市场上很多在融项目这一年多处境艰难，去年因为国内的政策原因融资进度延缓，又受到今年以来全球资本市场暴跌的影响，加上疫情袭来，这些项目完全停摆。

在这样的背景下，“先活下去”显得尤为重要。

创新工场投资董事兼半导体总经理王震翔对记者表示，建议创业公司多储粮。盈利能力已经比较强的公司不需要融资，那就在经营上开源节流，除了核心研发以外，减少尝试性太冒险的项目支出；研发中的公司，融资不能停，不要太在意估值和条款，多储备粮食面对不确定性，毕竟活下去才是第一位的。

王震翔建议创业企业储备2-3年的现金流，最少也要有12个月的储备。对于尚未盈利的创业公司，只要现金储备不够，就建议其持续融资，因为永远无法判断过段时间，行业是会变得更好还是更差。

资金链的紧张让创业者舍弃高估值，石建平对记者表示，创业者对融资期望与融资策略均发生了变化，过去一两年资本市场“买方”强势，而如今创业者考虑更多是利好公司长线发展的事情，而非依赖机构资金维持自身发展，基本调性变得更加务实。建议创业者手头至少积累维持公司正常运转两年的资金，人工智能、半导体等2B类行业强调厚积薄发，而非拔苗助长。

以启明创投被投企业为例，有努力开拓线上和海外渠道的，有吃住在企业50多天的，有准备瘦身过冬的，也有暂时牺牲成长性保利润。

应对变局

近来常有关于私募机构砍掉整个TMT部门的消息传出，对此，石建平对记者表示，不需要夸大或强化负面影响，任何行业都有周期，目前行业周期下，政策上侧重科技创新，自然资源都向这个方向倾斜。但是大众消费的互联网也不可能完全没有市场，反而也暗藏一些可能性与机会。

“别人越不看好的时间，你该去养精蓄锐做储备；那些过于火热的赛道领域，未必就一定是最好的机会。”石建平称。

至于被捧高估值的硬科技赛道，刘芹认为，硬科技天生是一个全球竞争的市场，硬科技领域的企业家一开始就要有国际化视野和研发战略，有能力整合全球最优秀的研发资源，提供具有全球竞争力的技术方案和技术产品。

但To C领域烧钱砸市场、砸出“独角兽”的打法不再适用已是确定趋势，投资市场更加强调盈利能力。此前，美国投资机构Bessemer Ventures发布SaaS 领域年度报告State of Cloud 2022，提出半人马兽（Centaur）概念——指ARR（annual recurring revenue，年度经常性收入）超过1亿美元的公司，相比此前大众熟知的独角兽（Unicorn）概念，成为了更合理的衡量 SaaS 企业成功的标准。

创新工场合伙人武凯对记者表示，投资不是寻找热点，而是寻找痛点，不论是此前的To C还是如今的硬科技，创业者与投资人都该问自己——你到底在解决什么问题？是否真正有这个意志？还是仅仅是生造出来的To VC Model？

行业紧缩之时，诸多机构开始从PE端涌向VC端，捕获更多机会的可能，魏臻也认可这种趋势，但他同时认为，当下中国PE机构的长足发展需要从业者对过去、现在、未来做全面的思考。首先要减少路径依赖。过去二十年，中国PE是全球化、人口、互联网等多重红利叠加的受益者，但这也导致行业在投资风格、方法、赛道上产生了相当程度路径依赖；其次，要拥抱变化，勇于创新。变局孕育机会，中国PE要勇于探索投资新模式，抓住高质量发展阶段下的新红利和新机遇，多维度、全方位地拥抱中国未来发展战略。

另外，魏臻认为最近大家对未来退出有相当多困惑，原因是以往比较熟悉的一些退出路径产生了较大的不确定性，但转机正在发生。

比如，魏臻称，作为全球最大二级市场，美股对新型业务模式较为欢迎，上市机制较为灵活，可供港股与A股学习；港股近期的波动性也反映出其弱点，因为港股是以美元为中心的国际金融中心，缺乏本地的散户，投资的主体机构通常都是来自于海外，这也导致了定价权其实是掌握在对中国本土情况缺乏最深刻了解的群体手里，因此港股整体流通性与资本池深度无法与美股及A股相比；当前疫情冲击、地缘政治和外部环境存在很大的不确定性，中国正经历“百年未有之大变局”，在双循环、碳中和、高质量发展的新发展格局下，A股市场肩负着为中国硬科技领域民营企业融资，帮助中国制造业产业链突破关键技术的重任，对于中国资本市场高质量发展，促进形成新发展格局都具有极其重要意义。

来源/第一财经

编辑/樊宏伟