通胀还是通缩

虽说在多数经济体内通胀压力加大已是不争的事实，但对未来物价上涨趋势的判断和政策把握则是众说纷纭。

一种观点认为，如果不断然采取措施，则通胀便势不可当。其主要论据在于：一是天文数字流动性的注入导致货币供应量急剧增加。根据货币公式不难推导得出，在产出水平和流通速度大致不变的情况下，货币数量的大幅增长势必引发价格显著上升。2020年2月到2021年5月，发达国家十国集团央行资产负债表扩大了11万亿美元，而2008年国际金融危机后用了8年才达到这一增幅。美联储在缩减购债前每月实施1200亿美元购债计划，欧央行1.85万亿欧元紧急抗疫购债计划（PEPP）至少执行到2022年3月（2021年7月购债870亿欧元）。美欧日三家央行目前总资产负债表规模为25万亿美元。二是主要央行均执行超级宽松的低利率甚至负利率政策。三是大规模纾困政策导致家庭财富上升并在转化为消费后推动价格上涨。四是疫情等因素冲击供应链所导致的劳动力及供给短缺，在推升工资水平的同时助长价格水平。五是屡创新高的资产价格催生财富效应。六是一些国家的央行为防范通胀采取了行动，如巴西、俄罗斯、墨西哥、韩国、匈牙利和捷克等国央行已经加息。

另一种观点认为，目前通胀远超央行政策目标仅仅是暂时现象，给出的理由同样充分。其一，货币流通量剧增但流通速度却大幅放缓，后者抵消了流通量增加对物价上涨的推动力。其二，疫情冲击导致家庭恐惧感上升而消费趋于保守，这一点可以从美国居民储蓄率在相对高位水平上波动上升得到反映。其三，失业率升高或劳动市场宽松和设备利用率处于较低水平为扩大供给创造了条件。其四，财政纾困政策和央行支持政策已经或正在“见顶”，美国连续3个月个人收入下降反映消费需求下降。其五，市场对未来经济走势的悲观预期依然存在，证据之一就是全球负利率债券规模2021年10月19日为11.6万亿美元，总量在减少，但仍占全球可投资债券的近五分之一。其六，近期通胀率飙升推动因素许多都具有短期性质，如能源价格和运费上涨等。

两方的意见应该说各有道理。在谈论主要发达经济体通胀态势时，还有一个必须考虑的变量，那就是央行政策工具箱里的政策工具。显而易见的事实是，它们治理通胀的工具数量多、空间大，远超对付通缩的工具。IMF预计，大多数国家面临的价格压力将在2022年消退，但一些新兴市场和发展中国家的价格压力将持续存在。总体而言，主要发达经济体通胀短期压力不小但中长期会缓解，同时不排除出现某种程度的滞胀的可能性。

发达经济体宏观政策何去何从

疫情暴发以来,美联储一直抵制负利率，理由是欧洲和日本的负利率实际上未起到促进增长或防通缩的作用，并自认为手中还有政策工具可用，其中之一便是宣布实行无限量、无限期的量化宽松政策。控制国债收益率曲线，准确来说是将10年期国债收益率控制在零附近，这是各发达经济体央行采取的一项具有货币和财政双重意义的政策。通胀目标此后也随之调整。

2020年8月在美国堪萨斯城全球央行年会上，美联储宣布对长期目标和货币政策声明进行更新，表示将寻求实现2%的平均通胀率长期目标。这意味着美联储可以用未来通胀的“余额”补偿过去的“差额”，在有限的降息空间里通过提高通货膨胀的容忍度为货币政策提供额外的空间，以应对逐渐增大的通缩风险。随后，欧央行2021年7月将中期通胀目标从“低于但接近2%”改为2%。美联储用高质量债券置换市场投资者手中的低质量债券，与财政部直接向家庭和企业提供优惠融资条件甚至派发现金（即“直升机撒钱”），也被视为传统经济学教科书中未曾提及的宏观政策。

在此值得一提的是所谓现代货币理论（MMT）的走红。该理论力求提供一个涵盖积极财政政策目标、政策执行规则以及与货币政策相协调的新的宏观经济框架，要义是只要低通胀低利率能让借贷成本保持低位，政府就该在医疗、教育和基础设施等方面放手支出。MMT的软肋在于通胀加剧以及应对通胀的货币紧缩政策。对目前出现的通胀严重程度和持续时间能否做出正确判断，业已成为美国宏观政策风险的主要源泉。

总体而言，目前主要经济体中央银行治理通胀的手段远比治理通缩的多且空间大。2021年11月3日，美联储宣布当月中旬开始减少购债（taper）规模150亿美元，12月开始加倍，预计2022年年中终止购债。此举被视为美国货币政策转向的标志。除了taper外，美联储还可以加息，预计最快2022年一次，2023年和2024年或许各三次。在此之后，美联储还可以缩小资产负债表规模即所谓“缩表”。

鉴于资产价格位于历史高位且脆弱敏感，目前推高物价的供给冲击将于2021年得到缓解，故一旦退出政策的实施速度、力度与时机拿捏不准，便极可能导致资产价格振荡与投资者预期逆转，出现破产海啸的风险上升，甚至滞胀降临。这也恰恰是9月欧央行行长拉加德强调“必须提防对由短暂效应引发的通胀反应过度”的原因之一。

货币政策转向或殃及发展中国家

美联储退出政策的负面溢出效应主要表现为其可能在新兴市场引发外资逃离、债务危机及由汇率波动引起的并发症，尤其是对那些严重依赖外资流入的国家将造成沉重打击。2021年2月至3月市场波动导致流向新兴市场的非居民投资组合大幅减少。尽管减少的部分在接下来的3个月内得到了一定补充，但缩减恐慌情绪依旧。

好消息是2021年不再像2013年那样：2013年南非、巴西、印度、印度尼西亚和土耳其等国经常项目赤字平均为GDP的4.4%，而2021年仅为0.4%；近年来流入新兴市场的资金规模远非当年可比；上述国家除土耳其外的外部融资与GDP之比亦显著下降。此外，尽管哥伦比亚和智利等国的外债水平较高，但整体来看新兴市场风险来自内部。

美国货币政策是全球金融周期的一个重要驱动力，其传导机制先是影响全球高风险资产价格和信用创造，然后影响国际资本流动和投资者避险情绪，接下来影响全球金融中介机构杠杆率，进而波及他国货币形势，挑战他国尤其是开放程度较高国家的货币政策主权。

美欧等发达经济体货币政策紧缩开始后，新兴市场经济体将面临如下重大风险：一是许多国家已经将所谓的“现代货币理论”付诸实践，一旦升息则该理论的基础便会迅速崩塌；二是面对疫情造成的供给冲击，各发展中经济体应对措施各异，而政策差异性本身往往会成为风险源之一；三是进口能源或出口能源的新兴市场和发展中国家面对政策转向时损益情况大相径庭，由货币政策趋紧导致的价格波动无疑会增加这两类经济体之间的分化。

目前中低收入国家外债余额已达8.7万亿美元，过去10年，其外债增速超过了GNI（国民总收入）和出口增速。一旦发达经济体货币政策进入升息轨道，其债务负担势必加重，很可能出现企业甚至国家违约，而政策转向还极有可能使美元升值，进而引发货币错配风险，最终导致货币危机与金融危机。2020年G20和由官方债权人组成的巴黎俱乐部启动了处置债务问题的共同框架，以解决中低收入国家不可持续的债务状况和有资格参与债务暂缓偿还倡议的国家长期存在的融资缺口问题，该框架于2021年年底到期。

（作者张宇燕 为中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，中国社会科学院大学教授）