一个规模800亿元的城市更新基金成立于上海。除了主体上海地产集团外，参与者还包括招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资等国资背景的房企和保险资金。

在6月的战略合作协议签署仪式上，万科集团董事会主席郁亮、招商局集团总经理胡建华、保利集团党委常委傅俊元、中国太保董事长孔庆伟、中保投资董事长任春生等“一把手”悉数到场，负责具体签约的是招商蛇口总经理蒋铁峰、保利财务总监周东利、上海区域首席合伙人张海等人。

这份价值800亿元的协议，是目前全国落地规模最大的城市更新基金，未来全部投放到上海中心城区的旧区改造和城市更新项目。

城市更新项目由于开发周期长，本质上需以重资产模式运行，如何解决资金来源问题已成为各地城市更新面临的主要问题。上海城市更新基金豪华阵营背后，基金的整体架构、运作模式也备受关注。

基金架构

一家参与基金的上海金融机构负责人冯康告诉经济观察报，加快旧改资金平衡，是上海启用基金形式发力城市更新的最主要目的。

“首先需要筹措项目的前期资本，其次要解决征地拆迁补偿问题，等到一级开发完成后，还要解决自持商业、物业等后期运营问题。”冯康透露，根据不同业态的投资特点，上海城市更新基金为母子架构，共分为三个基金，分别是为城市更新母基金、一级开发子基金和针对自持商业运营的子基金，由上海地产集团作为基金管理人。

据悉，上海地产集团是主要发起方，基金架构也主要由上海地产集团研究设计，为私募基金。七家开发商、险资如何出资、分工？冯康透露，参与企业各自进入不同的基金，母基金层面和自持层面的资金主要由开发商提供。

6月中旬，中保投资披露了其参与上海城市更新基金的形式：中保投出资200亿元，以权益工具形式入股上海地产集团，补充黄浦、静安、虹口、杨浦等区内十五个旧改项目的资本金。

在组织形式上，上海地产集团为基金管理人（GP），负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，收益为管理费和利润分成；其他参与企业为有限合伙人（LP），以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为公司的利润分成。

中保投资只解决住宅改造、征地拆迁部分的资本金，具体的土地整理工作由上海地产集团完成。旧改项目是否能赚钱，由上海地产集团自己承担。

一位接近上海城市更新基金的人士解释，旧改项目资本金的筹措很重要，没有资本金就不能向银行借债权性质的贷款。800亿元中，各方出资入股上海地产集团，而非直接组成资金池，成立一家新的合资公司。该人士进一步说明，选择以权益工具形式，一方面是因为国家鼓励股权投资，二是债权形式投资会增加杠杆。据悉，中保投200亿元入股上海地产集团后，不做股权变更。

目前，中保投首期64亿资金已于6月11日顺利划出，剩余约136亿资金在今年内根据上海市旧改进度陆续到位。据悉，中保投的200亿元均采用保险资金，不需要对外募资。

作为银保监会驻沪会管机构，中保投表示，希望发挥中长期资金战略性、主动性、综合性的平台作用，“帮助上海地产集团引入长期稳定的权益资本，进一步撬动银行信贷资金和其他社会资本参与城市更新旧改项目”，“支持上海市力争在本届政府任期内全面完成成片二级以下旧里改造任务”。

硬指标

上海正在探索一条超大城市旧区改造和有机更新的新路。

冯康解释，超大城市成片整体改造项目的体量、资金规模，动辄数百亿，其中大部分资金用于现有居民或商户的拆迁补偿与安置。加上一线城市不再允许大拆大建的模式来进行旧区改造，旧改资金平衡难度较大，导致市场更新动力不足。

以上海为例，由于上海土地利用较为饱和，通过外迁获取土地二次开发难度较大，且城区有大量历史保护建筑，开发商等参与方很难平衡市场投资者和现有物业权利人之间的利益。

可作参照的是，2020年7月，中海斥资近600亿元，拿下上海黄浦区建国东路五幅土地旧改项目，按照中海董事局副主席罗亮的说法，这是中海发展历史上投资规模最大的项目，在签约前，中海在前期居民沟通等环节已跟进十余年，可见开发周期之长。

在城市更新项目融资中，城市更新基金是最常见的融资方式，通常采用委托贷款或股权和委托贷款的方式进行投资。冯康说。

前述上海城市更新基金人士也表示，旧改项目周期长，需要等到整个项目周期都开发完，才知道具体盈亏情况，因此也比较适合保险等中长期资金来投入。

此外，2019年底，上海成立上海市城市更新和旧区改造工作领导小组。和粤港澳大湾区等地的旧改模式不同，上海城市更新以政府为主导，统一协调，能提供政策支持、前期征地拆迁保证、土地出让等问题。

基金成立的一周前，在上海市政府新闻发布会上，上海市住建委主任姚凯表示，经过30年的持续接力，上海已进入大规模旧改收尾阶段。

在时间轴上，上海市政府定下了全市城市更新“硬指标”：今明两年，上海将完成中心城区成片二级旧里以下房屋改造约110余万平方米。“十四五”期间，计划完成中心城区零星二级旧里以下房屋改造约48.4万平方米，并力争提前完成。

2021年尤为关键，全年目标是完成成片二级旧里以下房屋改造70万平方米，涉及3.4万户；2022年完成40余万平方米，涉及2.2万户。截至4月底，上海已完改造成21万平方米、1.08万户，占全年目标任务的30%、31%。

在上述接近城市更新基金人士看来，“硬指标”让社会资本看到了旧改项目的“终点线”，不是遥遥无期、充满不确定性的投资标的。

据姚凯介绍，目前剩余的地块，情况更复杂。“有的地块已经搁置了几年甚至更长时间，现在要重新启动，需要逐一明确处置方案。”有的地块要创造条件，激活原开发主体的改造意愿；有的地块已经被司法查封，也要想方设法、依法合规解封，最后由市、区两级政府和国有企业“兜底”。

前述接近上海城市更新基金人士补充，其去年底便参与该基金项目，上海城市更新基金是继去年7月，上海地产集团成立上海市城市更新中心之后，为拓展旧改项目融资新模式开展的一项部署。

上海地产集团承担了全市约60%旧改工作任务，其作用是连接政企、市区联手，发挥市城市更新中心的平台作用，做好综合服务集成商。“上海地产集团可以响应政府的收储动迁节奏、改造规范、每个地块的产品定位、匹配区域能级等要求，可以自己做旧改项目，也可以和开发商合作，发挥社会资本的资源整合优势。”

因此，曾参与上海多个旧改项目的中信资本前高管董伟海，把3年内参与全市6成以上旧改的上海地产集团，称之为上海存量“地主”。

冯康说，上海的城市更新正从顶层设计上加快推进节奏，同时改变算账方式--上海希望解决旧改资金平衡难题，是要全市平衡，不是简单的“地块平衡”，因此需要上海地产集团发挥平台作用，拉来了多家央企、险资。

并非首创

早在2017年7月，越秀集团曾牵头发起设立广州城市更新基金，总规模2000亿元，但最后仅落地了首期基金-广州轨道交通城市更新基金，规模200亿元。此次成立的上海城市更新基金，是目前全国落地规模最大的城市更新基金。

一位曾参与广州城市更新基金的人士介绍，广州与上海的两个城市更新基金有很多相似之处，均为母子基金架构，目的是打造“基金+土地+运营”的模式，吸引拥有土地、物业、资金及运营等资源的国企、央企加入基金。

具体而言，广州根据不同企业的资源特点设立专项城市更新子基金，把一级市场土地整备和二级市场物业活化为重点投资方向，这与上海两个子基金的投资方向不谋而合。据冯康透露，上海城市更新基金中，保险等社会资本主要进行财务投资，地产商则是产业投资。

据悉，广州城市更新基金的首期200亿元基金，存续期为10+2年，国资部分出资由越秀集团、广州地铁集团、珠江实业集团三家国企完成，社会基金由国开行、银行和保险资金组成，越秀产业基金为管理人。

按照前期运作思路，广州首期基金瞄准了广州轨道沿线项目，由基金支持，开展一级整备并交政府收储，这部分通过分享土地出让分成；同时以夹层形式投资于地块开发运营，通过开发、销售、运营及资产证券化退出。据此来看，该基金的收益来源分为土地出让分成、土地开发收益、项目运营收益及资产证券化。

参与广州城市更新基金的企业还组成了广州国资开发联盟，首期会员吸引了珠江实业、广交投等超过近30家市属及省属国企加入，但实际落地过程并不如预期顺利。“首期200亿元收购了地铁及沿线物业更新项目，但后来一直没有下文，剩余1800亿元的基金没有完成投资和落地。”前述曾参与广州城市更新基金的人士透露，旧改周期很长，先后续参与的国企方发现项目不太赚钱，数十家国企众口难调，再后来也就不再出资了。

该广州城市更新基金人士对上海的基金持观望态度，他认为，上海给出了本届政府任期内，即两年内要完成的片区旧里改造计划表，这给了开发商和保险企业一个“定心丸”，政企双方应该也签署了对赌协议，否则无限期的旧改项目在金融机构内部也过不了风控关。

对于上海更新基金中，企业以入股上海地产集团的投资形式，该广州城市更新基金人士则表示，双方会承诺基金的退出机制，例如约定三五年为退出节点，“城市更新这一的私募基金，没有真正的股权投资形式，而是、类股权投资：一般以股权形式进来，但都要约定一个综合收益率，最终退出时实际上还是拿保底收益加分红的。”

目前来看，上海的城市更新基金仅面向国企、央企开放。前述接近上海城市更新基金人士认为主要有两方面原因，一是因为上海市中心的很多老旧小区不能拆除重建，投资回报率较低；其次，开发时间很长，民营企业拿不出一大笔钱投入7-8年，“能拿出数十亿元去作基金的LP方，很多企业都会选择直接去拍地了”。

上海地产集团相关负责人对经济观察报表示，上海地产集团作为主要发起方，需要协调各方的意见、诉求，目前仍在做基金的前期准备工作。万科上海方面也表示，目前基金尚未落到项目层面。

（应受访者要求，冯康为化名）

经济观察报 记者 陈月芹

编辑/樊宏伟