三个因素将推动2021年及往后销售毛利率企稳回升： 1）高价地问题逐渐解决。房企在2016-2018年因错误预期拿错的项目已逐渐消化。未来，考虑到大量负利润率项目已被消除，销售毛利率大概率将企稳回升。2）拿地竞争趋于理性。过去政府更多考虑需求端调控，忽视地价因素，因而竞争激烈。随着供给端改革持续深入，地价将得到有效控制。 3）房价进入比较明显的上行周期。2020年起全国房价进入比较明显的上行周期，今年仍将延续。

主要由于房价涨幅与货币政策的累计效应有关，与边际变化关系较小。预计今年平均房价涨幅 6%，但上涨将偏向于小城市和热点城市非核心区。当前房地产市场被切割成了两个部分。 1）热点区域： 由于价格倒挂，项目销售难度降低，回款速度提升，实际上趋近于无风险， 利润率越来越低， 商 品房的商业模型被破坏，成为“跑量”的生意。 2）非热点区域： 一二线的郊区和广大的三四线城市，还未出现“价格天花板”，因此仍然存周期性因素。

整体而言，销售利润率向上和向下弹性都变小了，但稳定性有所提升。对三条红线的理解： 1）房地产调控的进一步细化。 从需求端管控到融资端管控， “因企施策”有利于控制杠杆水平。 2）有助于平抑地价。 过去总是存在“只重规模，不看利润”的乐观者，不断加杠杆推升地价，导致项目利润越来越薄。 限制杠杆后，能够起到平抑地价的作用。 3）持续观察监管范围是否会扩大。 由于三条红线目前仅覆盖少数房企，部分中小房企仍趁着窗口期继续增加杠杆。后续需持续观察监管范围是否扩大。整体上，热衷于加杠杆的房企被管控后，资债指标良好的头部房企将迎来更加公平的竞争环境。

土地集中供应制度有利于约束地方政府的供地行为，有助于增加供地数量，平抑地价。 1）该政策实际上是对地方政府供地行为的约束。 集中供地有助于增加供地数量， 同时批量供应能够在起到平抑地价的作用。 2）对于热点区域，增加供地难以缓解供需不平衡， 因此利润率仍将维持较低水平。但增 加热点城市的郊区供地，整体上将使得地价更为可控，生意更能持续。 行业销售金额仍将平稳增长，头部公司估值将会长期修复。 ①中国的房地产市场投资和投机性需求占比较高。 投资本质上量价相关，一旦赚钱效应消 失，销量可能受到较大影响。因此只有销售价格能够保持平稳上涨，销售面 积总体上才能表现为缓慢下滑，行业能够维持金额的小幅增长。 ②头部公司将会迎来估值修复。 绿档和黄档的企业能够在资债指标不恶化的前提下，保持10-15%的可持续增长。未来两年，毛利率回升叠加销售金额增长，销售利润率可能实现双位数增长，头部房企估值水平将逐渐得到修复。行业供给侧改革大背景下，从两个维度寻找投资机会。 1）剔预资产负债率 相对低的房企。 现金短债比和净负债率相对更容易达标，但剔预资产负债率调整难度更大，该指标更高的企业受限更大。2）销售均价更低的房企。热点城市和核心区域销售均价高，但商业模型已经被破坏。小城市和非热点区域的市场周期仍存在，从房价弹性的角度上，更加看好销售均价低的房企。

编辑/刘洋-广厦