后疫情时代，“三道红线”政策的出台给快速发展的房地产行业带来了不小的震动。如何平衡好扩张和资金之间的难题也成为房企尤其是中小房企必须面临的一道难题。

日前，标普信用评级（中国）有限公司（以下简称“标普信评”）发布研究报告认为，如果控制房地产企业有息债务增长的监管规则扩大适用范围，长期来看有利于房地产行整体信用风险的下降，但中短期内高杠杆房企在资本市场的融资空间将被压缩，存货变现将成其缓和流动性压力的关键。标普信评跟踪的87家样本房企中，同时触碰三条红线的房企占了24.1%，完全没有碰线的企业仅占12.6%。

“三道红线”政策高压之下，赴港上市成为中小房企的“救命稻草”。不过，从进程来看，中小房企今年的上市之路并不“平坦”。

数据显示，2020年共有7家中小型房企拿到港股入场券。12月11日早间，大唐集团控股有限公司（02117.HK，以下简称“大唐地产”）于港交所正式挂牌，开盘后几分钟一路下挫，最低报每股3.61港元，下跌20.83%，随后快速反弹。截至下午收盘，大唐地产报4.59港元/股，较开盘价4.56港元微涨0.66%。

针对“三道红线”政策下企业发展相关问题，光明房地产集团股份有限公司（600708.SH，以下简称“光明地产”）表示，光明地产已经通过加快资金回笼，加强融资和现金流程管理，保障后续资金周转。12月17日，大发地产相关负责人回应表示，公司目前的战略是比较稳健的，公司始终持有审慎的态度，不拿高价地。此外，公司融资、发债也都是按照正常节奏进行。

上半年21家房企进入“红色档”

今年8月，人民银行、住建部召开房企座谈会，约谈12家房企，明确了资金监测和融资管理规则，即传闻已久的“三道红线”。根据会后媒体报道，上述房地产企业资金监测和融资管理规则主要指的是“三道红线”政策，即“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”，根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，如房企“三道红线”都触线则为红档。

《中国经营报》记者日前获取的一份资料显示，2020年上半年末，21家房企同时触碰“三道红线”，被列为红色档房企。其中不少属于高杠杆扩张的的中小房企。

具体来看，截至2020年上半年末，三盛控股（集团）有限公司（以下简称“三盛控股”）现金短债比为0.28，净负债率为504%，扣除预收后的资产负债率为92%。三项指标均处于“红色档”范围内。

三盛控股并不是唯一处于“红色档”范围内的企业。截至2020年上半年末，光明地产现金短债比为0.48，净负债率为234%，扣除预收后的资产负债率为78%。截至2017年～2019年末以及2020年 4月，港龙中国地产集团有限公司（06968.HK，以下简称“港龙中国”）的资产负债率分别为98.8%、122.1%、172.6%及251.2%。

“近年来房地产企业融资普遍受限，融资环境持续收紧，为保持公司持续、稳健发展所需资金，光明地产已经通过加快资金回笼，加强融资和现金流程管理，保障后续资金周转，同时为进一步降低企业资金成本。”光明地产方面表示，公司未来将继续以金融创新为抓手，在资本市场中挖掘新的发展动能，探索新的金融模式。截止到今年三季度末，公司经营性现金净流量已经回正，经营活动产生的现金流量净额为17.5亿元。

对于中小房企来说，“降杠杆”已经刻不容缓。从上坤地产今年10月5日再次递表的数据来看，更新后的招股书中，最亮眼的便是“降杠杆”——公司净资产负债率从2017年的684.9%降至2019年的118.8%，到2020年的4月已降至73.8%，适时地位于“三道红线”之外。

就此，上坤地产解释称，这主要是由于近年来公司保留盈利的增长导致权益总额不断增加，此外，计息银行及其他借款减少。

“近年来，上坤地产一直保持较为稳健的财务策略，稳健而健康的发展也将成为上坤未来的关键词。在财务策略上，上坤将密切监控债务水平，改善债务结构及巩固资产负债表管理，寻求偿还部分短期借款及以长期借款来替代，继续密切监控借款的到期情况及管理流动资金水平，以确保拥有充足的现金流用于偿还债务及满足业务现金需求。”上坤地产方面表示。

中国指数研究院上海研究总监方颃向记者表示，未来“三道红线”将使得房企梯队阶层固化的趋势更加明显，大房企市场占有率只会继续增大，中小房企跨越阶层向上爬升的难度越来越大了。中小房企尤其是未上市的，融资渠道较单一，资金实力较弱，同时手上资产规模较小或者优质资产较少，很难想大企业通过剥离出售资产来改善资金状况，“三道红线”背景下抗风险能力更差。

急谋上市突围

债务压力的另一面是融资难题。在上海中原地产市场分析师卢文曦看来，当前环境下，中小房企面临的生存环境日益艰难。“大房企融资利率有的甚至不到5个点，小房企的融资要么融不到，要么有的利率则要达到八九个点，有的甚至达到10个点。”

12月11日，大发地产发布公告称，将额外发行于2022年到期8000万美元的优先票据，票面利率为12.375%。所得款项将用于若干现有债务的再融资。此外，10月大发地产额外发行了1.3亿美元、票面利率为12.375%的优先票据。据统计，大发地产今年已发行了5.6亿美元优先票据，其利率均高于11%。

“虽然跟央企很低的利率没法比，但我们现在发债的利率也是在逐年下降。此外，境内债和境外债的利率也不一样。”大发地产相关负责人回应表示。

11月26日，港龙中国发布公告表示，拟发行本金总额为1.5亿美元的票据，年利率13.5%。

公开资料显示，三盛控股的融资成本主要包括私人公司债券、银行贷款、其他借款及关联方贷款所产生的利息。截至今年上半年，公司加权平均利率为10.83%，去年同期为9.8%。集团账面值约为122.54亿元的存货以及1.24亿元的投资物业用作取得银行贷款及其他借款的抵押品。

面对资金压力，中小房企在融资渠道的选择上瞄准了赴港上市之路。不过，从目前来看，中小房企上市之路并不“平坦”。不完全数据显示，2020年共有7家中小型房企拿到港股入场券。

其中，领地集团、大唐集团控股均系二度闯关成功，而仍在排队的万创国际、三巽控股等房企，数次递表、屡败屡战。面临相继过期的申请材料，这些中小房企们也往往选择迅速更新招股书。

卢文曦直言，这反映出“三道红线”后房企上市意愿更加强烈，“上市最直接的收益就是获取更多资本利益，此外还能为企业提供更多的融资可能性。更重要的是上市后企业往往会对管理运应机制进一步规范化，提升效率，在资本市场上得到检验并获得投资人的认可，进而拓展融资渠道、降低融资成本”。

不过，即使成功拿到入场券，中小房企们面临的资本之路依然艰难。“对于本身经营状况并不稳定的中小房企而言，资本市场的态度也许并不友好。资本市场都是真刀真枪，拿真金白银出来干的，不会只听你抛概念讲故事。”卢文曦说。

方颃建议，中小房企应未来除了抓回款以外，有几种方式可以应对：比如盘活资产优化资源配置，剥离与核心资产关联度较低或亏损的不良项目，项目变现或引入股权投资缓解资金压力；积极筹备上市也是一种方法。“但上面方法可能是短期内的应急手段，从长期来讲还得提升内部精细化管理、产品力和服务打造，以及提前布局存量市场和轻资产等。”

卢文曦则表示，中小房企首先要立足本土，“现在不要贪大求全，一味地要求冲千亿。最近一段时间要调整节奏，在区域范围内做成特色，寻找差异化竞争。此外，要抱团取暖，要跟区域内自己发展规模差不多的房企进行合作，共同分担市场压力。”

编辑/张郁唯