7月8日遭遇做空并简短回应后，7月9日一早，中国飞鹤再次发布澄清公告，对此前Blue Orca Capital的做空报告中的相关指控进行了重点澄清。而北青-北京头条记者了解到，这已经是飞鹤上市以来短短8个月时间，第二度被沽空。飞鹤到底是经历了怎样的发展，让沽空机构对其如此感兴趣？

遭做空比作瑞幸？飞鹤称资金充足

北青-北京头条记者了解到，7月8日，中国飞鹤遭Blue Orca Capital狙击，以其类比瑞幸，认为中国飞鹤存在夸大婴幼儿配方奶粉的收入、并低估了数十亿美元的运营成本等情况。

7月9日，中国飞鹤再发澄清公告，对Blue Orca Capital的指控进行逐一回复。其中，对于经营成本问题，飞鹤表示，截至2019年6月30日，本集团共计5422名全职员工，该报告中所称的5万多名员工应该是包含了本集团营经销商和终端零售店等所有市场服务人员给出的数字。

广告方面，飞鹤表示广告费用的下降，是由于其减少了央视一套的广告，而增加了央视9套央视14套的广告投放时间。由于不同频道广告成本差异较大，同时集团议价能力较强，因此本集团得以在有效控制广告成本的基础上，增强本集团品牌和产品的广告宣传力度。

此外，飞鹤表示，本集团与劳工及广告相关的费用均已按照适用会计准则的要求入账。2019年历史财务资料均由独立核数师安永会计师事务所审计并出具无保留意见，联席保荐人已对招股章程披露的本公司财务信息以及劳务信息经营行过独立的尽职调查。

最后，对于公司的现金状况，飞鹤公布了银行存款余额超过1亿元的账户明细。澄清公告显示，截至今年6月30日，飞鹤银行存款余额超过148.69亿元，表明“公司的现金状况良好”。

并非首次遭做空 资金问题成做空机构攻击焦点

事实上，这并不是飞鹤首次被机构做空。去年11月，GMT Research也曾经针对中国飞鹤发布沽空报告，当时距飞鹤在港股上市还不足10的交易日。

与Blue Orca Capital相同，这一机构也对中国飞鹤2013年从美股私有化，在短短几年内却成为了高端奶粉的领导者，并且拥有极为出色的营收增速和高利润存疑，认为飞鹤有可能捏造现金流。对此，飞鹤给出的回击是亮银行大额存款单。

虽然飞鹤近些年的高速发展有目共睹，但是数据方面却是其和做空各执一词。对此，乳业分析人士认为，做空机构数据存在偏差，主要是国产奶粉主力市场为三四线城市，而做空机构采用的数据大多来自调研机构对一二线城市的调查。

而飞鹤在澄清公告中也给出了沽空机构认为更“靠谱”的尼尔森给出的飞鹤市占数据，其显示2020年5月，飞鹤的市场份额为15.2%。

此外，行业人士认为，并不是每次沽空机构都能给出类似瑞幸咖啡造假那样的实证，更多时候沽空机构是以小成本的“推测”来判断企业'造假，尤其是对近些年发展迅速的新兴企业和迎来新发展阶段的“老牌企业”。从此次中国飞鹤反驳的情况来看，澄清公告指出了沽空报告的方法漏洞、逻辑缺陷，因此，此次沽空很有可能虎头蛇尾、不了了之。

中国飞鹤美股vs港股 市值6年翻了数十倍

为什么沽空机构对飞鹤如此感兴趣？还得从飞鹤首次上市说起。

北青-北京头条了解到，2001年，国企改制进入到了深水区，冷友斌联合其他工友共同出资284万元，购买了国有股份，将飞鹤变为民营的公司。这一收购行为，保住了超过17年的“飞鹤”商标，但也背负了1400万外债。为了解决资金问题，飞鹤开始谋划境外上市。

当时，飞鹤将上市地点选择在了美国，纳斯达克。为了顺利的获得美股上市的资格，飞鹤选择了加盟美国乳业有限公司（以下简称ADY），成为ADY在中国大陆的第一家独资企业，时间是2002年3月。

2003年5月，飞鹤乳业在美国纳斯达克成功上市，成为中国乳品行业第一家在美国上市的企业；2005年4月，飞鹤乳业成功转板到纽交所中小板，2009年9月，又由纽交所中小板转至纽交所主板市场交易，直到2013年完成私有化并退市。

期间，2008年，三聚氰胺事件爆发，飞鹤成了少数未被卷入其中的企业。2008年10月后，飞鹤的销量暴增了600% 。

2013年，冷友斌同摩根士丹利旗下的亚洲私募股权部门联合以每普通股7.4美元现金的价格，总计1.46亿美元，公开回购了公司约50%流通股股份，飞鹤至此完成私有化。

而截至7月9日港股收盘，中国飞鹤市值1429.33亿港元。与当年美股退市时相比，翻了数十倍。即使是飞鹤去年营收的137.22亿元，也比当年回购股份的金额高出近10倍。

离开美股的飞鹤靠“大单品”逆风翻盘

短短6年时间，飞鹤是怎么赚到如此多的钱？这成了市场一大疑问。这与飞鹤在美股退市不无关系。

北青-北京头条记者了解到，按照飞鹤官方的说法，飞鹤当时从纽交所退市的原因主要有几个方面，包括管理层认为公司价值在纽交所并未获妥善反映、维持上市的成本较高、私有化可使股东变现其投资等。

而行业分析人士认为，当时飞鹤从美股退市或就是其从地方品牌到全国品牌的一个转折点。因为当时，国务院九部委联合发布的《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》，以及蒙牛闪电收购雅士利等事件，让飞鹤看到了机会和自己偏安东北市场的危机。

当时，美国在再融资方面要求比较严，飞鹤除上市时从证券市场获得了一部分资金之外，多年来基本没有再能筹集到更多资金，这就使得飞鹤在发展过程中常常受到资金的约束，扩张的难度也就大增。

但不可否认的是，也正是在美国上市规则的严格约束下，飞鹤这些年走的是条很不同的路。对飞鹤来说，自然不能像国内其他企业那样不惜采用一些不规范经营行为去竞争，扩张的速度也就没有其他企业快了。如收购其他企业、随便调整价格等。这也就是使其成为少数没有卷入“三聚氰胺”事件的品牌。

不再被美股规则“束缚”的飞鹤也开始借国内大力发展乳业，鼓励并购集中、发展自有奶源的东风，大展拳脚。

从美退市后的飞鹤开始高速发展。飞鹤曾于2014年收购关山乳业、艾倍特乳业和友鹏食品，2015年收购母爱时光等。2015年飞鹤开始大单品策略，旗下星飞帆被打造成国产高端奶粉。公司业绩开始跳跃式发展，从2015年的约36亿元的营收，到2018年突破百亿。而其高端奶粉这一大单品在业绩中的占比逐年提高，从2015年的36%，到2019年的68.6%。

根据其2019年财报，星飞帆和臻稚有机两个高端产品系列2019年贡献营收为94.1亿元，同比增长68.6%，占飞鹤当期总收入的68.6%。据此前的招股书显示，星飞帆和臻稚有机两个系列产品毛利率高达76.3%和65.6%。也就是说，每卖出100元的奶粉，飞鹤就有65元到76元的毛利，再加上当时国内消费者对配方奶粉的选择还停留在“不买对的，只买贵的”这一层面上，加之国家二孩政策全面铺开，飞鹤迎来了黄金发展期。

而再度遭遇沽空机构狙击后，飞鹤是否像澳优一样不受干扰继续高歌猛进，还是像辉山一样在数月后终于暴雷，最终有待市场的检验。截至7月9日港股收盘，中国飞鹤报16港元，跌5.66%。

文/北京青年报记者 张鑫
编辑/田野