瑞幸咖啡引发的中概股“地震”余波尚未平息。

北京时间4月10日凌晨，纳斯达克上市的瑞幸咖啡停牌状态已从“待发布新闻”改为待该公司“按要求提供更多信息”。

4月7日起，瑞幸咖啡停牌。股价停留在4.39美元。而在两个多月前的1月17日，股价曾最高探至51.38美元。

4月2日，瑞幸咖啡发布公告称，在审计2019年年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会，发现公司在2019年二季度至四季度期间，伪造了22亿元人民币的交易额，相关的成本和费用也相应虚增。

因为瑞幸咖啡的上市时间是2019年5月，这就意味着它上市之后公开的所有业绩，全部都是虚假的。一时间，舆论哗然，自其创立以来所有的质疑在一夜之间爆发。

实际上，从创立开始，瑞幸咖啡就在质疑和赞扬声中一路飞奔，但就在他们宣布超越星巴克成为中国连锁咖啡门店第一之后不久，一份做空报告和一则造假公告，将它营造出的增长童话彻底击破。

一场因信任危机而对中概股发起的做空活动，山雨欲来。

在瑞幸疯狂扩张的三年里，鲜有对其“咖啡市场童话”故事的拷问，甚至连他们自己、投资人和各种行业分析机构，都相信中国存在着一个注定快速增长的咖啡市场。

在这样一个咖啡市场里，一个秉持着中国互联网行业无往不利的“烧钱扩张”模式的企业，和那些苦苦寻找“下一个风口”的资本，是天作之合；被各路资本加持的瑞幸咖啡，来不及寻找自己商业模式中的缺陷，在一轮又一轮融资后，仓惶上市，直到造假事发，留下了一地鸡毛。

瑞幸咖啡所有的市场逻辑，全部建立在一个如童话般的理想——中国的咖啡市场将会持续快速扩张 甘俊摄

咖啡市场童话

瑞幸咖啡所有的市场逻辑，全部建立在一个如童话般的理想之上——中国的咖啡市场将会持续快速扩张。

在瑞幸咖啡的招股说明书中，他们是这样描述中国的咖啡市场的：“中国不断上升的城市化和可支配收入已经并且预计将继续成为其咖啡行业的主要增长引擎，越来越多的中国人开始在日常生活中消费更多的咖啡。

“但是，与包括其他东亚国家和地区在内的发达国家相比，中国的咖啡市场仍然处于高度不发达状态。平均咖啡消费量相对较低，主要是非新煮咖啡。尽管中国消费者的需求增加，但质量不稳定，价格高昂和不便是阻碍中国新鲜咖啡消费增长的关键因素。随着这些痛点逐渐得到解决，我们预计中国的咖啡消费将会加速。”

这样的说法也得到了分析机构的支持，根据Frost&Sullivan的报告，中国消费的咖啡杯数量从2013年的44亿杯（人均3.2杯）增加到2018年的87亿杯（人均6.2杯），预计2023年将进一步增加达到155亿杯（人均10.8杯）。

在瑞幸咖啡主营业务——鲜酿杯装咖啡上，报告称中国杯装咖啡消费量占总消费量比例仅为25%，而台湾地区、美国和日本的杯装咖啡消费量分别为83.3%、80.7%和63.1%。

该机构认为，中国现酿咖啡的低渗透率主要是由于质量不稳定、价格高且不便造成的。随着这些痛点逐渐得到解决，预计中国人均新鲜冲泡咖啡的消费量到2023年为5.5杯。

而在瑞幸招股书中还提到，机构调研显示，只有26%的人愿意购买超过30元以上的咖啡。也就是说，在星巴克形成的中高档价格区域以下，还有一片可以跑马圈地的肥沃市场。

简而言之，市场饱和度低+增长空间大，让所有人都认为这是一个将会出现下一个风口的“蓝海”；但从最终瑞幸财务造假的事实上可以看出，“咖啡市场”的童话可能并不是那么可靠。

“按照瑞幸咖啡公告中的销售量，中国咖啡的人均消费量就不会是4杯/年了。”一位咖啡市场的从业者向记者指出，“如果真像他们说的那么好，中国的人均咖啡消费量差不多都20杯左右了，那这个市场真的就太巨大了。”

同时，这个市场也并不像瑞幸渲染的那样，是一片有待开发的蓝海。实际上，前有像星巴克、Costa等已经在中国站稳脚跟的巨头；后有像一点点、喜茶这样的竞争者，一同争夺中国消费者的咖啡因需求。

依据记者查阅，中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶，这就意味着，中国绝大多数消费者依赖咖啡产品摄入咖啡因这样一种渠道“很窄”，换言之，咖啡市场很小，在茶的竞争下，能够获得的增长空间相对有限。

因此，最乐观的情况是，瑞幸也只是将一个可能的未来，强行提前到了现在去实现，在这一过程中，就必然存在着人无法察觉的变数。在大规模烧钱补贴无法让这个过程实现的情况下，选择造假就带上了一种宿命的色彩。

在瑞幸咖啡自己的公告中，造假的数字是22亿元，而当期的营收不过29亿元，造假的比例高达75.8%；而在浑水的做空报告中，长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%，并且早在上市之前，这种造假就已经开始。

在这一过程中，瑞幸并非没有尝试突破：上线小鹿茶，之后独立小鹿茶，希望在茶饮方面有所突破；开发瑞幸咖啡的周边产品，售卖果汁、零食和轻食；在2020年，瑞幸咖啡甚至在其APP上售卖数码产品。

这些措施看上去很美好，极大拓展了瑞幸的想象空间，却难以弥补其本身脆弱的商业模式和宏大的咖啡梦想之间，巨大的鸿沟。

商业模式难以为继

无论是快速开店扩大规模，还是疯狂补贴吸引用户，瑞幸咖啡扩张的本质实际上和过去许多中国互联网公司没有什么区别：烧钱。但是，瑞幸咖啡自己的总结，他们的模式是“以技术为核心的颠覆性的新零售模式”。

在几乎所有的公开场合，公司董事长陆正耀和CEO钱治亚都不遗余力地向外界宣扬这种模式的优越。

和传统模式相比，瑞幸的第一个特点是100%无收银台，全部销售过程都在APP上进行。此外，全部消费集中在APP上，也让瑞幸得以通过后台数据，收集消费者的消费行为习惯，为自己的商品更新迭代提供数据支持。

这些数据不仅可以在经营方面给瑞幸提供指导，更能在瑞幸上市的过程中，提供许多传统连锁餐饮类企业无法提供的数据，这些精细化的数据可以让美国的机构投资者快速了解一个中国的咖啡企业，极大推动了瑞幸的融资和上市进程。

第二个特点，是以快取店为主的布店模式。

在瑞幸咖啡的门店构成中，一种是以不同主题开设的优享店，一种是以外卖为主的厨房店，而占据绝对主力的，是在写字楼等地方开设的，极少座椅、较小空间的快取店。

选择以快取店为主的策略，是因为在瑞幸筹备前期，通过调研得知目前中国咖啡消费中，70%是咖啡外带形式，而传统开大店的模式，没有办法满足这部分人群对于高品质咖啡消费中，便利性和性价比的需求。

第三个特点，在于新技术的应用。

机器中的传感器可以在后台监控机器的状态，一旦出现问题可以自动发送维修工单；冰箱里的传感器实时监控原料温度，保证产品的口感和新鲜；库存方面可以利用大数据对门店供货实时管理，保证供应链的高效。

在传统模式下，上述事项都需要店长进行操作，也是因此，传统咖啡行业的发展受制于合格店长的数量，无法在短时间快速扩张。

这些特点加起来，就是一个看上去几乎完美的商业模式：数据收集能让决策高效并富有前瞻性；快取店则极大降低了单个门店的租金和运行成本；新技术的应用则让咖啡店一直以来的人力成本痛点得以解决。

“实际上，咖啡行业里，不管你的设备再好再先进，还是需要人的操作，其实在人工成本上节省的并不多。”上述咖啡行业人士表示，“快速扩张的背景下，会增加大量的设备、房租等资金投入，需要大量的资金才能填补。”

作为一个主要依赖咖啡饮料销售的企业，瑞幸咖啡需要不断增加咖啡的销量和用户，来论证其商业模式的可行性。

但直到目前为止，瑞幸的策略是使用更大的折扣来吸引更多消费者，折扣水平是其价格敏感用户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，用户会增加支出；当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，用户的活跃程度就会下降。

更为糟糕的是，瑞幸目前为止并没有类似星巴克的会员程序和积分系统，这就意味着用户不会通过频繁的消费获得任何益处，反而那些消费较少边缘用户会得到更大的折扣，也就是“大数据杀熟”。

这就意味着，要么持续补贴这些用户以获得销量，要么牺牲销量换取更高的单杯收入，两者无法得兼的情况下，瑞幸“跑马圈地”获得的市场占有率，将无法给公司带来持续增长的营收，这样的商业模式注定难以持续。

瑞幸咖啡上市前发布的招股书显示，2019年第一季度，瑞幸咖啡总净营收为4.785亿元人民币（7130万美元），净亏损5.518亿元人民币（约8221.8万美元）。2018全年总净营收为8.407亿元人民币（1.253亿美元），净亏损16.19亿元人民币（2.413亿美元），其中市场营销费用为7.49亿人民币。截至2017年12月31日的净亏损为人民币5637.1万元人民币。

也就是说，瑞幸咖啡自成立至上市前夕，总共烧掉了22.272亿元人民币。

盈利难题

在上市之后，瑞幸咖啡对自己未来的盈利充满信心。

2019年三季报显示，公司在第三季度实现营收15.42亿元（约合2.16亿美元），同比增长540.2%，净利润亏损达5.32亿元，亏损幅度扩大9.6%，但却是过去四个季度里亏损最小的一次。

从客户数据看，前三季度瑞幸咖啡参与交易客户累计达到3070万户，同比增长413.4%。月均销售商品4420万件，同比增长高达470.1%。值得注意的是，瑞幸首次宣称在门店层面实现盈利——即不计入营销费用，实现了1.86亿元的经营利润，经营利润率达到12.5%。

因为财务造假，这一利润估计已经不具备参考性，但依然可以从其他已经获得成功的例子中，判断瑞幸咖啡的盈利可能。

首先，就是星巴克的模式。

过去20年间，星巴克在中国成功地打造出了一个高端咖啡品牌，并让“第三空间”这一概念，通过咖啡的销售深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。

这也是中国市场上唯一一个实现盈利的大型连锁咖啡品牌。

尽管瑞幸较小的店面空间和更加先进的设备，可以节约大量的店面租金成本和运营成本，其门店的收入和毛利润却仅为星巴克的17%和11%。同时，长时间低价和小店面的策略，也让瑞幸品牌定位与星巴克迥异，无法复制这种模式。

瑞幸咖啡自己，也完全没有成为第二个星巴克的意愿。公司的管理层多次公开强调，瑞幸要做人人都买得起的咖啡，与星巴克相比，瑞幸采取了截然不同的扩张之路，商业逻辑也完全不同。

其次，是类便利店的模式，比如全家、7-11甚至中石化易捷等公司，可以利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，并培训现有的员工进行咖啡销售，无需承担额外的租金和人工成本。

尽管销量小得多，但因咖啡销售的利润空间较大，这一模式可以在一定程度上，达到与星巴克类似的投资回报水平。而瑞幸作为专门的咖啡店，其轻食等非现饮咖啡产品的销量很少，从单店盈利的角度讲，也无法实现与这些便利店同样的盈利水平。

最后，就是连锁奶茶店的模式。在中国，一点点、COCO等连锁茶饮店，其售价、店面规模等均与瑞幸相当，但是，茶饮的市场规模相比咖啡要大出许多，其利润率也比咖啡更高。

2019年，瑞幸咖啡通过开发小鹿茶产品、独立小鹿茶门店等方式，进入这一市场，但因茶饮和咖啡在某种情况下存在竞争关系，增加茶饮产品线并不必然等同于销售量的增长。

从以上三种模式的对比来看，不难发现瑞幸实际上是走在了第三种模式的道路上：通过小门店和高销量，来实现最终的盈利。这就意味着瑞幸咖啡要同时提升销量和售价，最差也要在稳定其中一者的情况下，来提升另一者。

但是，一方面中国的咖啡市场并非如瑞幸想象的那样，充满着增长的空间；另一方面，瑞幸的用户价格敏感程度高，提升价格将会降低用户活跃度，盈利遥遥无期。

来源/21世纪经济报道

编辑/樊宏伟