随着美国股市不断创下新高，许多投资者自然会想知道本轮牛市的最大风险可能会来自哪里。

不幸的是，大多数人可能都找错了地方……

有着七十多年历史的全球宏观研究机构BCA Research首席策略师Dhaval Joshi本周在最新研报中表示，牛市的最大风险不是美国经济衰退，也不是美国持续的通货膨胀，更不是中国刺激措施力度不够，抑或欧洲经济停滞——牛市的最大风险仍然来自日本。

日本的负实际利率愈发极端且不可持续

Joshi表示，市场面临的最大风险通常来自以下两类情况的结合：

①出现不可持续的经济或金融极端情况；②投资者完全没有注意到这种不可持续的极端情况，或者故意视而不见。

而如今，日本正兼而有之……

目前，别看日本央行今年已摆脱了负利率，但日本的实际政策利率(名义利率-通胀率)只有-2.3%。

与美国相比，日美两国之间的实际政策利率差，已达到了更为极端的-5.4%。

注：日本与美国的实际政策利率差距

这是一个什么概念呢？自2022年以来，日本相对于美国的实际政策利率差已发生了-12个百分点的显著变化。全球两个主要经济体之间的实际政策利率差异，在如此短的时间内发生如此大的转变，是前所未有的。

而最令人担忧的是，（至少在7月的日元套利交易解除风暴前)几乎没有人注意到，日本相对于美国的深度负实际利率，已经助长了美国科技股估值的大幅膨胀。

日本深度负利率助长AI泡沫

那么，日本极端的负实际利率，带来了怎样的影响呢？Joshi汇总了如下证明。

2017-2022年间，美国科技股的估值指标(远期市盈率)，与长期债券价格完全同步，这几乎就如同许多常见经济理论中所说的那样。

在此期间，科技股估值也与日元呈正相关。当科技股估值在2017年和2019-21年反弹时，日元也随之反弹。而当2022年上半年科技估值出现恶性修正时，日元也出现了抛售。

但从2022年下半年开始，这些关联性全都改变了——科技股估值与长期债券价格极速脱钩，与日元也开始几乎完全呈现负相关。

注：绿线为30年国债价格 咖啡色为美元/日元汇率，黑线为美科技股PE

而科技股估值与日元之间关系的上述翻转，恰恰发生日本实际利率以及相对美国的实际利差开始陷入深度负值的时候……

Joshi认为，2022年(下半年)后，科技股估值与日本负实际利率程度加深之间的完美关联性(同时与日元完美反向)，提供了强有力的证据——足以证明实际利率为负的情况下形成的大量日元借贷，助长了美国科技股估值的大幅膨胀。

注：绿线为美元/日元汇率，黑线为科技股估值

尽管有些人会说，2023年3月ChatGPT-4的发布，才是推动科技股估值飙升的根本原因，而不是实际利率为负下的日元融资——毕竟，AI芯片巨头英伟达的销售和利润都在此期间出现蓬勃发展。

然而，Joshi表示，英伟达只是在人工智能淘金热中提供了“镐和铲”。但即使有了这些昂贵的镐头和铲子，也还没有哪家公司的销售额或利润报告真的挖出了AI领域的“金矿”。而且，目前还不清楚何时或是否真的会有公司发现AI“金矿”。

当然，从另一方面来说，Joshi认为，ChatGPT-4的发布以及随之而来的关于生成式人工智能的炒作，还是很重要的，因为它为投资者以相对于美国的极低负实际利率借贷日元资金，继而流入美国科技产业提供了依据。

今夏围绕套利交易动荡的佐证

Joshi表示，更多的证据出现在了今年7月底和8月初——当日本的负实际利率大幅回升时，引发了科技股估值的恶性调整。

注：绿线为科技技远期市盈率 黑线为日美3年期实际利率差

Joshi认为，当时日本相对于美国的负实际利率回升有两个原因。

首先，市场开始对日本央行退出零利率政策进行定价，而日本央行在7月31日的“鹰派”加息也证实了这一点(鉴于随之而来的市场动荡，日本央行此后收回了鹰派言论)。

其次，8月2日公布的美国就业报告表现疲软，市场开始预期美联储会积极降息。

Joshi表示，日本央行的加息预期与美联储的激进降息预期相结合，导致日本相对于美国的实际利率急剧上升，尤其是在利率曲线的短端。结果，不仅是日本市场，就连美国科技股也遭受了重创。

而10月以来的市场情况则从另一方向同样证明了这一点。

在10月4日强劲的美国9月非农就业报告公布后，随着美联储降息预期的减弱，美债价格持续下跌。但这一次看似矛盾的是，美国科技股的估值却重新膨胀。

Joshi认为，原因其实与8月2日美国就业报告之后的情况如出一辙——日本相对于美国的实际利率负值再度加深，这重新刺激了以日元融资为来源的资金，流入了美国科技行业。

当极端状况不可持续 人们应怎么做？

Joshi表示，“如果孤立地看，上述每一项证据都可能是间接的，但如果综合起来看，这些证据就变得非常有力——日本相对于美国的严重负实际利率，助长了美国科技股估值的急剧膨胀。国际清算银行9月发布的一份报告其实也支持了这一论点，即(日元套利交易)潜在的脆弱性依然存在。”

那么，当不可持续的极端情况不再能持续时，投资者应该怎么办呢？

Joshi给出了三个投资脉络：

首先，如果相对于美国的日本负实际利率是不可持续的，那么日元疲软也是不可持续的。这意味着日元还有很大的上涨空间。

其次，鉴于日元与美国科技股估值之间近乎完美的负相关关系，日元多头头寸其实为美国科技股的疲软提供了绝佳的对冲工具。(注意：这里的因果关系可能是双向的。既有可能像7月和8月时那样，由于日本相对美国的实际利率开始抬升，日元随之走强，推动美国科技股估值下降；也有可能会因围绕人工智能的炒作和希望破灭，导致那些以日元融资并对美国科技股进行的杠杆投资解除，从而反过来助力日元走强。)

第三，相对于美国科技股(纳斯达克指数)而言，不妨可以超配美国小盘股(罗素2000指数)。

最后，Joshi重申称，本轮牛市的最大风险不是美国经济衰退，而是日本相对于美国的深度负实际利率的终结。恰恰是这种负实际利率的差异，造成了美国科技股估值在2022年后的急剧膨胀。

编辑/樊宏伟