需淡化金融总量指标的关注，降息面临多重限制。

7月12日，人民银行公布的最新金融数据显示，今年上半年，人民币贷款增加13.27万亿元，6月末人民币贷款余额同比增长8.8%；社会融资规模增量18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元，6月末的社融存量同比增长8.1%。此外，6月末，广义货币（M2）余额同比增长6.2%，狭义货币（M1）余额同比下降5%。

今年以来，金融系统积极盘活存量，防止资金沉淀空转，金融总量数据短期“挤水分”效应持续释放，数据受影响的同时，也反映出企业使用资金效率提升。权威专家表示，对当前金融总量指标增速回落应理性看待，这是有效融资需求偏弱、打击资金空转、债市分流存款、地方政府减少存贷款督导以及经济结构转型等多种因素共同作用的结果。当前需要逐步淡化对金融总量指标的关注，更加关注发挥利率调控的作用。

来看上半年金融统计主要数据：

1、6月末广义货币（M2）余额305.02万亿元，同比增长6.2%。狭义货币（M1）余额66.06万亿元，同比下降5%。流通中货币（M0）余额11.77万亿元，同比增长11.7%。上半年净投放现金4292亿元。

2、上半年人民币贷款增加13.27万亿元。分部门看，住户贷款增加1.46万亿元，其中，短期贷款增加2764亿元，中长期贷款增加1.18万亿元；企（事）业单位贷款增加11万亿元，其中，短期贷款增加3.11万亿元，中长期贷款增加8.08万亿元，票据融资减少3440亿元；非银行业金融机构贷款增加3889亿元。

3、上半年社会融资规模增量累计为18.1万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.46万亿元，同比少增3.15万亿元；政府债券净融资3.34万亿元，同比少393亿元；企业债券净融资1.41万亿元，同比多2370亿元。

4、上半年人民币存款增加11.46万亿元。其中，住户存款增加9.27万亿元，非金融企业存款减少1.45万亿元，财政性存款减少2434亿元，非银行业金融机构存款增加2.21万亿元。

金融总量增速难反映支持实体成效

随着近年来货币供应量、社会融资规模、人民币贷款等金融总量持续高增长，金融总量增长对国民生产总值（GDP）的边际带动效应趋于下降。简单观察金融总量增速，已经不能全面、真实地反映金融支持实体经济的成效。

从国际比较看，欧美发达国家也存在货币供应量与实体经济活动变动方向不一致的时期。20世纪八九十年代，美国M2增速从约5%下行至接近0，但同期实体GDP增速整体保持在5%左右。从国内看，2015年前，我国M1与工业增加值增速的同期相关系数接近50%，但2015年后逐渐降至15%。

总体来看，货币供应量的可测性、可控性及与实体经济的相关性均有减弱，货币供应量增速的高低不能准确反映实体经济的真实需求。从可测性看，随着金融创新迅速发展，传统货币层次间的流动性差异逐渐模糊，不同货币层次间转化的速度加快，狭义货币和广义货币的定义和统计面临挑战。

从可控性看，移动支付等金融科技发展使央行投放现金的途径和数量不断变化，测算现金需求量难度上升；银行存款随时随地向非银机构的类货币产品分流，削弱了央行控制基础货币的能力；新金融业态发展也增大了货币乘数的波动性。

业内专家分析，随着房地产等重资产行业深度调整，对增量资金的需求显著减少；高技术制造业、轻资产服务业虽然在对经济增长的贡献度不断提升，但对信贷资源的依赖度并不高。此前部分地方政府和金融机构利用存贷款“冲时点”对经济发展没有任何实际效益。

我国正处于货币政策框架的转型期。央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上已深入阐述未来货币政策框架的演进。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，继续关注数量上的增长甚至存在“规模情节”，显然有悖于经济运行规律。

盘活存量将为经济发展注入新动力

当前，我国社会融资规模、M2余额已分别突破390万亿元、300万亿元，人民币贷款余额也超过250万亿元，存量金融资源处于高位。当前形势下，一味追求金融总量增长难度较大，还可能产生资金空转等“副作用”。在规模情节影响下，此前有部分企业行为出现变异，脱离主线搞金融的情况较为突出。

应当看到，新增贷款不能反映信贷对实体经济的支持全貌，存量贷款也发挥了重要作用。从支持实体经济的效果看，贷款到期收回后可以腾挪新的额度投向其他高效领域；转让和核销的不良贷款也没有消失，仍然在实体经济中发挥作用。

盘活存量虽不能体现为贷款增量，但通过“有减有增”同样能为经济高质量发展注入新动力。从“减”的一面看，在经济结构转型升级过程中，部分领域贷款需求会逐渐收缩和调整。近年来，房地产贷款需求趋降，地方化债下部分地方融资平台贷款逐步偿还，僵尸企业出清和盘活存量资产等都能减少一些低效占用的存量贷款。从“增”的一面看，将贷款从低效领域腾挪出来投向金融“五篇大文章”等重点领域和薄弱环节，能够提高资金使用效率。

实际利率保持下行央行进一步降息面临多重限制

上半年，我国利率水平稳中有降，实体经济贷款利率继续保持下行态势。6月份，新发放企业贷款加权平均利率为3.65%，比上月低5个基点，比上年同期低32个基点；新发放个人住房贷款利率为3.49%，比上月低15个基点，比上年同期低65个基点，均处于历史低位。1—6月，新发放企业贷款利率和个人住房贷款分别为3.7%和3.6%左右，同比仍明显下行。

值得注意的是，伴随通胀指标的总体回升，权威专家对记者表示，实际利率也在下行。下半年我国物价水平继续稳步回升，随着通胀指标回升，实际利率也将呈现回落态势。

另据上述权威专家表示，银行净息差约束依然存在。利率水平进一步下调，还需要平衡好银行可持续服务实体经济的能力。一季末，商业银行净息差已进一步降至1.54%的历史新低，银行普遍反映通过利润补充资本的能力受到约束。另一方面，人民币汇率仍存压力。市场上对美联储降息的预期出现反复，美国政策利率仍阶段性维持高位。

债市对利率的影响不可忽视。有业内人士分析，当前长债利率明显超调，未来即使央行降息，降的也只能是实体经济的综合融资成本，不代表处于低位的长债利率也要跟随下行，央行已明确表态要保持正常向上倾斜的长债收益率曲线，二者将会统筹考虑。如果市场参与者将降息视为对长债利率下行预期的印证，此举将会形成新一轮长债利率下行压力，带来预期与长端利率之间的螺旋下行循环。

权威专家表示，当前的形势对政策调控带来了挑战，一方面是银行体系流动性充裕，另一方面是有效信贷需求偏弱，大体量的存款分流又对金融数据带来明显扰动，货币政策靠“放水”是解决不了的。此外，在长债利率已经很低的情况下，央行进一步降息引导实体经济综合融资成本下行的空间也受到限制。（孙璐璐 贺觉渊）

编辑/田野