早在一年半前，央行宣布中国债券市场统一对外开放，总规模超100万亿元但却长期割裂的银行间、交易所债券市场终于打通，自此外资通过互联互通机制和直接入市渠道不仅能进入银行间债市，也可以进入交易所债市。这是深入推进中国债券市场制度型开放的重要一步，更好地统筹利用国内国际两个市场两种资源。

一年半后，中国债市开放的进程面临国内外形势的挑战。一方面，在海外激进加息、中美利差不断扩大的背景下，近一年多来外资持续流出中国债市；另一方面，如何从根本上解决发行、托管和结算等基础设施分化问题并进一步推动信用债市场发展，亦是仍需改进的方面。在11月16日的2023上海证券交易所国际投资者大会期间，题为“交易所债券市场开放投资新机遇”的圆桌讨论针对上述问题展开讨论。

各界普遍认为，境外投资机构投资国内债券市场的产品仍以国债与政策性金融债为主，而国内交易所市场拥有较大规模的信用债，公司债、私募公司债、可转债等品种都是交易所债市特有的品种。若未来能更加提升市场流动性、对外资开放国债期货或回购工具、进一步明确未来的免税安排等，将会提升国际投资者参与交易所债市的热情。

开放后的交易所债市仍待提升吸引力

中国的债券市场主要分为交易所和银行间两个场所，外资入市则有三个渠道——QFII/RQFII，直接代理直接入市模式，另外一个则是“债券通”。

参会嘉宾表示，QFII/RQFII的渠道通过证监会申请资格，批准后主要是参与交易所债券市场。如果后续要再参与银行间市场，可能还是需要到中国央行处备案。而近两年来更受青睐的模式是直接入市模式以及债券通的模式，二者都是通过中国央行完成备案后方可参与，早前主要参与的就是银行间债券市场。这两者的差异在于，前者是在境内寻找结算代理人开立托管账户，通过指令的形式，由结算代理人代理交易和结算。而后者债券通是一种跨境模式，投资人直接在境外向境内报价商发起询价请求，即境内外直联的交易模式，托管是在境外，资金不涉及跨境的。

在债市统一之后，外资上述两种渠道既可以参与银行间债市，亦可参与交易所债市。上交所债券业务部副总监芮颖表示，交易所市场从2015年至今发展较快，从托管量3万亿到现在16万亿，其中非常难得的是，16万亿里12万亿都是中长期信用债，信用债市场占比达到48%。另外一大快速崛起的信用类资产就是ABS（资产证券化）和REITs，现在也是国内最大的一个市场，提供了和银行间市场差异化的交易品种。

方圆金融集团联席总裁杨茜表示，外资整体对于中国信用债的参与不足，更多配置国债等利率债，主要原因在于，利率债的价格波动维度与宏观利率相关（信息相对透明、可得），而信用债涉及很多自上而下的内容，需要深入研究和强大的研究团队支持，很多外资没有专门在境内债市配备信用研究人员，或是配备人员不足以覆盖这一市场，这也局限了他们参与交易所债市的步伐。

此外，内地信用债市场仍高度具有本地特色。她表示，从信用债发行人结构来看，发行人里以央企、国企、金融机构为主，纯民企占比越来越少。“发行人的质地非常优秀，但这也代表了他们的信用利差特别窄，本来现在境内的基准利率就很低，这也导致大量信用债的绝对利率偏低（外资投资的动力欠佳）。”

同时，信用债里城投债占了极大的比例，而今年在化债的政策推动下，城投债再度成为宠儿。“过去十几年，买城投债是最躺赢的一个策略，但中国的城投债在国际市场没有可比性，所以对于境外投资人来讲投城投债需要的认知是不同的，如果其认知有限，暂时参与度也很难提升。”杨茜称。

但在她看来，交易所债市亦有一些有吸引力的品种，比如可转债，近年来中国内地可转债发行规模不断扩容，发行人结构越来越丰富；REITs这类资产亦值得关注，但仍需要加大对境外投资人的宣传普及力度。

亦有嘉宾表示，对比银行间和交易所，重合度并没有那么高的就是交易所ABS，这是专门针对工商企业来做的融资安排，这亦是值得拓展的方向。

弘收投资管理（上海）有限公司总经理张毅则提及，制约外资布局中国信用债的潜在因素可能还包括：境内外债券评级体系不统一；违约处置的制度和法规存在进一步完善的空间，尤其是在当前地产高收益债违约增加的背景下；中国信用债的流动性仍有待加强。

此前多家接受第一财经记者采访的机构也提及，除了通过“互换通”进行利率互换产品的交易之外，也建议可以考虑将债券期货和回购协议纳入可跨境交易的范围，这将有助于境内外投资人更有效地管理投资组合风险。整体来看，其他主要新兴市场和发展中国家当地货币主权债的外资持有比例一般在10%~60%之间，中国仍有提升空间。

中美利差企稳或有助外资逐渐回流

除了上述问题，要提升中国债市对外资的兴趣，利率和汇率永远是两个最关键的因素。今年以来，中美利差倒挂的幅度一度最高达到250BP，这是近二十年来罕见的现象；同时，在强美元背景下，人民币亦承压，这也导致中国债市的收益优势被削弱。

且不提信用债，此前外资更感兴趣的利率债在这一年多来也承受了抛压。当前，外资持有中国债市超4万亿元，此前外资对国债的持有量占比在最高时一度接近10%，但2022年净流出近5000亿元。今年的2~5月期间，合计有近3000亿元外资流出中国债市，这是近两年来国际主流指数纳入中国后从未见到过的情景。

不过，当前美国加息进程可能已经结束，各界认为利率拐点将至，这可能缓解中国债市的压力。

华泰金融控股（香港）有限公司自营交易主管段晔斐表示，美国当前明显进入到“去通胀”的第二阶段，即工资通胀的阶段（当前薪资增速高企导致通胀回落较慢），而工资通胀能否回落则和就业市场紧俏程度紧密相关。

“美国上个月的失业率为3.9%，这比今年1月高了整整0.5个百分点，根据过去几次的历史衰退趋势，如果连续三个月高于0.5%以上，则可彻底确认出现就业市场衰退。随着美国就业市场降温，再叠加近期美国财政压力骤升，以及中美关系的边际缓和，这都会对通胀和经济带来一定的阻力。我认为最快明年一季度会看到美债利率下滑，最慢则可能等到明年四季度大选左右，届时中美利差收窄自然将提升中国境内债市的吸引力。”段晔斐称。

张毅则表示，10年期美债收益率此前突破5%，触及15年最高点位，这导致资金流出新兴市场。就目前的形势而言，美联储降息可能还要到明年下半年，美债的配置价值或吸引力仍可能持续一段时间，但未来美债亦可能迎来拐点。同时，在他看来，未来一两季度，人民币债券的利率还会维持在低位震荡，当前在CPI进入负区间的背景下，央行可能还是会保持流动性合理充裕。“但未来中美利差不断收缩，以及人民币汇率持续企稳，海外投资者还是会重新再配置人民币债券，因为人民币债券仍是他们风险分散的较好选择。”

机构普遍预计10年期中国国债收益率近期或维持在2.6%，人民币则将企稳。本周人民币大涨近500点，美元/人民币交投于7.25附近，美元/离岸人民币报7.2469。美元指数从此前的106附近跌至104区间。接受记者采访的机构策略师和交易员普遍表示，临近年末，人民币贬值压力最大的时候已经过去。随着中国经济触底反弹，季节性变得积极，资本外流减缓，美联储、中国人民银行货币政策将逐渐趋同，以及中美关系显示出稳定迹象，人民币面临的最大贬值压力时期可能已经结束。美元/人民币可能在年内维持在7.25~7.35区间波动，因为季节性需求将推动人民币在年末前夕和农历新年前升值。（周艾琳）

编辑/田野