每个行业都有冬蛰夏伏，昼夜更迭。对于民营炼化行业来说，其刚刚经历了被称之为“过去三十年最差的时刻”。

全球公共卫生事件肆虐，美元加息与全球性通胀加剧，地缘政治冲突不断，包括“碳中和”预期都对民营炼化形成合围夹攻之势。而在行业内部，下游开工低迷，“友商们”一体化项目却如雨后春笋般落地，行业产能节节拔高，所有的消极预期来了一场全面总动员。

然而，近日一头部民营炼化龙头却颇为直接地告诉记者：“最差的时刻已经过去了。”

10月底，六大民营炼化龙头恒力石化（600346.SH）、荣盛石化（002493.SZ）、东方盛虹（000301.SZ）、恒逸石化（000703.SZ）、桐昆股份（601233.SH）、新凤鸣（603225.SH）相继公布了三季度财报。回顾近一年的时间，从2022年三季度开始，六家企业相继经历了大范围亏损，深度亏损和点状复苏，直至今年第二季度开始全面利润归正，第三季度恢复可观利润，其大有固本培元之势。

其中，拔得头筹的恒力石化，包揽了前三季度六大民营炼化巨头一半以上的利润，并靠一己之力为整个行业带来正向现金流，其俨然成为炼化行业复苏的明灯。

当然，第三季度的全球市场环境导致重炼油芳烃的企业利润相对亮眼。但从对比数据来看，我们仍然能从民营炼化多年布局中，找到整个行业复苏的蛛丝马迹。

需求复苏微光

2023年，在全球经济景气低迷的大环境下，炼化产业链需求暂时遭到压抑。虽然原油价格在三季度受OPEC国家减产协议影响获得一些提振，但全年价格仍然较去年同比走低。

从几大民营炼化业务的聚酯业务格局上来看，恒力石化、荣盛石化以及东方盛虹偏向炼化，桐昆股份与新凤鸣偏向长丝端，恒逸石化较为均衡。全球原油价格的波动与各家企业的库存、产品策略上的差异造就了各家之间的业绩差异，但其总体折射的行业现状却有普适性。

六大炼化巨头中，恒力石化以单季度4.16%的净利润率领跑。而根据此前公司披露的前三季度经营数据，公司煤炭、丁二醇、原油、PX的进货价格同比分别下降18.20%、48.79%、13.41%和0.98%；但同时炼化、PTA和新材料价格跌3.31%、6.26%和7.93%，其降幅显著小于原材料成本的下降。

同样是价格下滑，成本端的骤降与产品端的略降形成的鲜明反差，也构成了恒力石化高净利润率的基础，与此同时也透露出一个信息，炼化需求端并非如想像中的那么缺乏支撑。

类似的信息也能从桐昆股份与新凤鸣的业绩变动中发现。

作为重下游丝端企业，桐昆股份与新凤鸣第三季度分别录得3.21%和2.54%的净利率，仅次于恒力石化。其中新凤鸣披露的主要产品POY、FDY、DTY的价格分别环比提升3.04个百分点、2.64个百分点和3.65个百分点，产品价格也部分支撑的公司净利率的走高。

在此之前，虽然受到国内PTA产能扩张带来成本端的利好，但需求不振仍然是桐昆股份、新凤鸣等下游企业的核心问题。

进入三季度后，虽然涤纶纺织企业进入备货周期导致产品价格总体上涨，但参考去年三季度两家企业的环比业绩，很容易得出二三季度环比提升并非是行业惯例的结论。

整体来看，决定整个大炼化整体利润的下游，确实出现了些许曦光。

产能消化渐进

另一方面，从更长的时间维度来看，过去几年炼化新产能的投放和其对旧产能的替代，更需要一段时间来消化。

2017年开始，民营炼化启动了跨越式产能投放的步伐。其中恒力石化于大连投建“2000万吨炼化一体化项目”，恒逸石化则在文莱投建了800万吨一期炼化项目，两者均在2019年实现了正式投产。

随后，荣盛、桐昆和巨化合资的浙石化一期2000万吨项目，东方盛虹1600万吨一体化炼化项目相继动工、投产，国内炼化一体化新增产能也在近年实现了爆发式的落地。

较为集中的投建、投产节奏，自然而然使得市场供求关系发生了一定的改变。而各家炼化巨头为平摊单位产品成本继续扩大产能，导致整个市场出现了较为恶劣的产能竞争循环，炼化的中游利润开始消失。

不过从供求关系上来说，今天，供求结构改善的时间窗口已经开始慢慢到来。

一位炼化行业人士告诉记者，从服役时长来看，日本、韩国地区的炼化产能已经逼近服役年限。加上设备老旧，一体化程度偏低等原因，日韩地区的落后产能吨产成本与当前设备较为先进的中国炼化企业难以竞争，未来很可能会加速退出。

而排除全球产能结构的逐渐改变，炼化企业的运营成熟度也是考量标准。如恒力石化大连项目已经运行超过四年时间，各项管理运营财务支出接近低位，加上投建时间偏早，建成综合成本偏低，以及物流生产动线规划更为合理，未来整个回报期也会偏短。

其他民营炼化同行相比，东方盛虹在油化、煤化、汽化，甚至光伏新材料行业都齐头并举；恒逸石化则在聚酯产业上两端下功夫，从成品油到PTA、聚酯纤维全产业链经营，并在文莱投建PX产能，试图形成各板块体量均衡自给自足的全产业链企业。

然而，偏长的链条、较为广泛产能扩充，甚至如恒逸石化在地理位置维度较难嫁接的所谓“一体化产能”，反而导致两家企业在边际控费能力上偏弱，财务盈亏在炼化行业大进大出的损益表中更容易被放大，其在今年三季度的业绩上也体现得较为明显。

在这一点上，恒力石化投产节奏偏早，且更加注前端炼化产能，业务结构相对简单，并致力国内业务率先做好，其显然在2023年这个曙光之年尝到了甜头。

当然，亟待调整的现状，同时代表着巨大的边际提升的空间。

具体来看，各家炼化巨头务实的方向则各不相同：荣盛、盛虹、恒逸集中于近年投产产能的整合和进一步产能扩张，恒力石化聚焦扩大康辉新材为主的新材料精细化工规模，为公司打开炼化周期之外的“α”空间。

而桐昆、新凤鸣寄希望印尼炼化项目为公司带来第二曲线，但整体仍需注意海外投建产能的把控和精细化运作。

大炼化企业的未来

展望未来，国内炼化行业的积极因素也将不断降临。

据业内人士向记者介绍，大炼化企业的未来主要依靠三方面的助力。

一是碳中和背景下，国家严控炼油产能，加上海外尤其是欧美炼能持续萎缩，全球供给端持续受限；二是新建炼化装置的投资成本不断抬高，在运营大炼化产能的综合成本稀缺性凸显；三是大炼化先进产线不仅具备“宜油则油、宜烯则烯、宜芳则芳”的灵活经营模式，也拥有大化工平台向下游新材料产业延伸的综合发展优势，能够积极主动适应下游市场需求的周期与结构的快速变化。

炼油方面，国金化工的行业测算，从近年来全球各区域的产能峰值算起，在全球疫情及“双碳”影响下，海外累计丢失约2亿吨/年炼能（400万桶/日），约合中国国内近年来已达产民营大炼化产能3倍多。在“全面禁售燃油车”以及“2030排放降低55%”的政策引导下，欧美已经关闭的炼能大概率永久性丢失，且随着“双碳”推进，不排除进一步关停老旧炼厂的可能性，欧美市场炼油及成品油供应能力将持续紧张。

无独有偶，近期国家税务总局也发布了《关于部分成品油消费税政策执行口径的公告》，进一步明确并严格成品油消费征收，这也将有利于进一步加快国内炼化落后产能的优胜劣汰进程。

而“宜油则油、宜烯则烯、宜芳则芳”的先进工艺技术与产品竞争优势则让当今的大炼化企业降低周期性因素在企业业绩中的干扰。

最新颁布的《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》中就明确，新建炼厂的常减压装置规模不得低于1000万吨/年。推进现有炼厂向组分炼油、分子炼油转变，优化炼油总流程。严格控制新增延迟焦化生产规模。

而在这些产业升级发展的趋势性要求，上一轮的恒力炼化和浙江石化都已经提前做到了，包括常减压单体规模为1000万吨，强调分子炼油技术以及全加氢工艺提升石脑油产出率和提升产品调节的灵活性，使用沸腾床、浆态床等先进渣油工艺，不仅炼厂综合能耗与物耗水平更符合碳中和时代的绿色化运营要求，也使得理论上的“宜油则油、宜烯则烯、宜芳则芳”的技术理想变成产业现实。

编辑/樊宏伟