供需失衡，是近期美债市场刮起风暴的关键因素。

截至9月，全年美债总发行规模达15.7万亿美元，净发行1.8万亿美元，相比2022年增长45%。而其主流需求方却纷纷减持，美债最大买家美联储正逐步减持美债，海外官方投资机构主要持仓者——中国和日本也在抛售美债。

那么，谁接手了美国政府发行的以及上述机构卖出的美债？市场人士表示，美国居民、对冲基金以及海外私人投资者可能是本轮美债市场的“接盘侠”。

不过，展望后市，美国明年财政支出可能放缓，财政赤字或将有所收敛，国债融资需求可能放缓，供需失衡问题有望得到缓解。

官方机构减持美债

一边是发行规模暴涨，一边是官方机构减持，美债正面临需求方承接能力及意愿的整体下降。

今年以来，美国国债发行量大幅上涨，截至9月，全年美债总发行规模达15.7万亿美元，净发行1.8万亿美元，相比2022年增长45%。美国国债发行规模创近三年新高，也大幅高于疫情前中枢水平。

一直以来，外国投资者都是美债的主要需求方，持有美债占比达30%。外国投资者包括外国官方（央行）以及外国私人机构，外国官方购买美债主要是将其作为外汇储备以及安全资产投资。中、日是持有美债规模最高的两个国家。

不过，目前海外官方机构正在减持美债。

10月18日，美国财政部公布了最新的资本流动报告。报告数据显示，今年8月中国再度减持164亿美元美债，持仓已经降至8054亿美元，这是中国连续第5个月减持美债，持仓美债规模创下近14年来最低水平。

数据显示，日本8月增持了37亿美元美债，美债持仓规模达到1.11万亿美元。虽然日本6月和8月也增持了100多亿美元美债，但是5月减持了300多亿美元美债，最近几个月的增持量加起来也不如5月抛售的多。

此外，美联储也在大规模抛售美债。美联储从去年6月1日开始缩表，结束新冠疫情初期以来的超级宽松货币政策。截至10月12日，美联储的资产负债表总规模已从去年4月峰值的8.955万亿美元下滑到7.952万亿美元，减少逾1万亿美元。其中，从资产端变化来看，持续减少的主要是国债资产。

居民及对冲基金“接盘”

美债的主要官方投资者都在减持，那么是谁“接盘”了这些美债呢？

美国家庭和居民的需求可能缓解了这种供需失衡。在国金证券首席经济学家赵伟看来，家庭和非营利部门是当前美债的主要购买者。家庭和非营利部门包含两大部分：一是个人投资者，美国个人投资者可以通过美国财政部Treasury Direct网站直接购买美国国债，面向个人投资者的国债为储蓄债券，每人每年仅可购买1万美元，总量较低。今年上半年家庭和非营利部门购买美债规模约6680亿美元，储蓄债券净购买规模约150亿美元，个人购债无法解释家庭和非营利部门的总购债上升。

一位个人投资者对上海证券报记者表示，居民购买美债主要追求息票收益，不在乎利率涨跌，也不像基金经理面临利率上行时基金可能被赎回的风险。目前利率近5%且零违约风险的美债正在吸引大量个人投资者。

赵伟表示，家庭和非营利部门的另一大构成是对冲基金，根据美联储自身的解释，对冲基金尚未完全纳入联储金融账户中，因而划分至家庭部门。对冲基金购债受到对冲成本及杠杆率的影响，美债总敞口排名前50位的基金杠杆已明显上升，或将抑制后续的需求释放。

事实上，美国的对冲基金正在进行大量美债基差交易。一位资深市场人士向记者解释，所谓基差交易是一种利用美国国债期货和现货市场之间的价差获利的交易策略，即当期货市场中国债价格显著高于现货市场时，对冲基金可以做空期货并通过回购市场借款来做多现货（以国债和其他证券为抵押），以赚取现货期货价格收敛的收益。

“为了实现收益最大化，对冲基金往往动辄使用数十倍的杠杆进行交易，比如5年期美债基差交易的交易杠杆率为70倍，10年期美债基差交易的杠杆率则达到50倍。”该人士说。

最后，海外私人投资者也在积极购入美债。根据国际资本流动报告，今年8月海外私人投资者买入了1400亿美元美债，连续3个月买入。一位香港的基金经理对记者表示，日本、欧洲的养老金是海外较大的美债购买方。

“海外私人机构主要包括各国养老金等，日本寿险公司最为典型。不过在美债期限结构倒挂和套汇成本居高不下的情况下，日本私人投资机构的购债需求同样也会受到制约。”赵伟说。

供需失衡问题明年有望缓解

关于后续美债的供给需求问题，多位市场人士表示，美国明年财政支出可能放缓，财政赤字或将有所收敛，国债融资需求可能放缓。

在赵伟看来，财政支出方面，美国2023财政责任法案要求将2024年自由可支配支出削减至1.6万亿美元，其中非国防支出需由2023年的7440亿美元削减至7040亿美元。法定支出伴随通胀放缓与财政补贴退坡也将缩减。美国国会预算办公室预测2024年的财政法定支出将下降约1500亿美元。

“财政赤字方面，在收入改善、支出回落的影响下，明年财政赤字率或将由今年的6.3%下降至5.8%，赤字金额或将由今年的1.7万亿美元降至1.57万亿美元，因而国债融资需求或将放缓。”赵伟说。

中金公司发布的研报也认为，潜在的赤字边际收窄或预示美国财政部融资需求降低。历年美债净发行量与赤字总额呈正相关；而当上一财年9月底美国财政部一般账户（TGA）余额较高时，本财年美债净发行量一般低于赤字额，否则高于赤字额。

基于净发行量对赤字额和上年美国财政部一般账户余额的线性回归，其预计在1.51万亿美元赤字的基准情形下，2024财年美债净发行量约为1.21万亿美元；如果赤字达到拜登计划的1.92万亿美元，那么美债净发行量将升至1.76万亿美元。

“两种情形下的美债净发行量均低于2023财年美债净发行量2万亿美元的水平，预计明年前三季度美国财政部融资压力可能边际减轻，美债供需矛盾有望缓解。”该研报称。

编辑/樊宏伟