近几天，华尔街对刚刚结束的30年美国国债拍卖结果议论纷纷，惨淡程度远超预期——一级交易商（PrimaryDealers）不得不接盘18.2%未被其他竞标者买去的国债，这是去年2月以来比例最高的一次，今年的平均值仅为10.72%。

值得一提的是，此次30年美国国债拍卖的最高收益率为4.837%，几乎比拍卖前预期的收益率高5个基点（BP）。

之所以市场参与者尤为关注这次拍卖，是因为近一个月来“美债火山”爆发已引发市场剧烈波动，主要以长债的收益率飙升为特点，收益率曲线倒挂的程度迅速弱化，这并非意味着投资者预计衰退不再会发生，更多是对债务供应的极速扩大有关，因而长债投资者需要更多的风险补偿。数据显示，在6月暂停债务上限后的4个月内，美国国债规模增加了1万多亿美元，总规模创历史新高的33万亿美元。

高盛伦敦的明星交易员RichardPrivorotsky近期在MarketInsights（“市场观点”）中写道——长债供需失衡是因为：央行购买量下降（美联储缩表）；海外需求下降（日本央行实行收益率曲线控制（YCC）导致部分资金回流、中国卖出美债）；杠杆买家下降（例如银行）。

美国长期国债拍卖低迷

截至上周，美国10年期国债收益率为4.616%，30年为4.756%。早前，美国10年期收益率一度升至2016年新高的4.8%附近，追踪20年期以上美国国债的指数（TLT）今年累计下跌15%，较2020年高点腰斩。即使在中东地缘风险的影响下，长端收益率的下行仍并不显著。要知道，2020年5月，30年美国国债收益率也只有1.25%，现在已经“奔5”。

道琼斯市场数据团队的数据显示，此次30年美债拍卖的收益率为2007年8月以来最高，较前次标售价高出近50BP，需求低迷程度超出了交易商的预期。股市当日出现抛售，且此前一度反弹的TLT再度下挫，从周三的88附近跌回86附近。

RichardPrivorotsky提及，“本周进行的三次拍卖都表现较弱，可能更好地反映市场的实际情况——市场对收益曲线的较长端部分施加严重压力，市场试图提高实际利率，以适应高额发行量和结构需求的不足。”

之所以长债供需失衡，原因主要有三个。首先，早年美债的主力买家美联储正在减持，因为此轮货币紧缩周期除了加息还伴随着缩表。美联储资产负债表在疫情后扩张至9万亿美元的新高，较早前翻倍，目前每月缩表幅度为950亿美元。

其次，日本投资者向来以热衷于买美国国债著称，但随着日本央行开始扩大YCC的收益率曲线区间，可能会导致部分资金回流日本。

此外，杠杆买家下降，尤其是银行，对倒挂的曲线不感兴趣，即长端收益率的风险补偿不足。不过，美国家庭部门对美债的热情缓和了供需失衡的状态。数据显示，家庭部门资金连续33周净流入，而据美国商品期货交易委员会（CFTC）称，资产管理公司的长债多头创纪录。

高盛也提及，债券领域的问题如果需要解决，有几条渠道：降低增长预期，使债券更具吸引力；减少发行量（即削减支出，但这方面几乎没有政治支持）；催促央行停止缩表甚至恢复扩表。

海外债主减持加剧失衡

近年来，美债的海外债主也在持续减持，这也加剧了供需失衡的担忧。

美东时间9月18日，美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）显示，作为第二大债主的中国维持减持的趋势，今年4月到7月持仓分别为8689亿美元、8467亿美元、8354亿美元、8218亿美元，呈现逐月递减的趋势，7月为连续4个月减持。相比之下，中国的黄金持仓则持续攀升。

不过，当月海外总计持有的美国国债环比6月增加920亿美元，至7.65万亿美元，创去年2月以来新高。这或与全球资金追求高息资产有关。尽管如此，几个早年的主力债主的不断减持很难不让市场担忧未来的走势。

例如，随着沙特将更多资金用于外国股票和国内投资，今年6月沙特的美债持有量降至6年多来的最低水平。美国财政部的数据显示，当月沙特持有1081亿美元美国国债，比5月减少32亿美元，低于去年底的1197亿美元。

美国财政部统计数据表明，去年12月，俄罗斯持有美国国债6.29亿美元，较11月数据减少三分之二以上。

美国债务供应量持续扩大

在这一背景下，美国国债未来的供应量仍是易涨难跌。在机构看来，除了各界对于衰退的预期不断弱化，近期推动长端收益率攀升的关键仍是越发恶化的债务负担和无节制的发债。这也意味着，可能长端收益率短期很难大幅回落。

目前美国国债总规模创历史新高的33万亿美元。而在未来12个月内预计将有约7.6万亿美元的低利率债务到期，届时财政部将不可避免的继续发行天量债券，这不仅将产生巨额利息支出加重财政赤字，还可能冲击债券市场流动性。

收益率是大类资产定价的锚点——高利率意味着企业融资成本大幅攀升，无疑打击企业的融资积极性和资本开支。此外，若债券能提供这么高的收益率，那么对非生息的黄金和风险资产美股而言，可以说是致命的打击。目前，标普500的收益率和美国10年期国债收益率之间的差值不断缩小至约1%，显示买入股票的性价比降低。

高盛表示，过去两个月的月均美国国债供应量增加了近10%，但目前的水平与2022年春季的情况并没有太大不同。不过，还有观点认为，可能还需要考虑美联储在这一期间正在缩表，变相增加了供给。高盛也预计，未来一年美国国债发行将大幅增加。

宏观环境也意味着，收益率很难实质性回落。目前美国的整体增长动能仍然不错，但如果劳动市场紧俏的情况不缓和，总体消费难以大幅趋弱。9月CPI数据显示通胀偏高——美国9月CPI持平于3.7%，高于预期的3.6%，核心CPI降至4.1%符合市场预期。通胀虽然持续降温，但下降的速度显然不足以令市场参与者感到放心，尤其是服务和租房成本还在上升。此外，初请失业金人数20.9万，处于今年的相对低位且低于预期，可见劳动力市场没有显示出任何放缓的迹象。数据公布后，利率期货市场押注的12月加息预期小幅上升至30%上方。

嘉盛集团资深分析师JerryChen对记者表示，高收益率可能会持续更长时间且有继续上行的风险。在过去的50年中，10年期美债收益率在大部分时间内都要高于当前4.8%的水平。换句话说，过去十几年的低利率只是特殊现象，而5%以上的收益率才是常态。

由此衍生出的最大问题是，未来潜在的巨额付息成本能否被消化和“美元霸权”能否永久性地令全球买单。

编辑/范辉