降息迎来“满月”之际，降准“接棒”落地。受此影响，10年期国债收益率在经历了短暂的走低（价格上涨）以及震荡后，也基本回到了降息前的水平。近一个月来，债市震荡带动不少银行理财产品净值波动有所加大，引发市场对于理财是否会再现赎回的关注。

多位受访的机构人士对证券时报记者表示，目前为止，银行理财规模保持相对稳健，未现明显赎回情况。受去年底的理财赎回潮冲击，今年银行理财公司纷纷加大低波动、稳健型的理财产品发行力度，此类产品的底层资产多以配置银行存款、优先股等方式平滑净值波动，或利用信托专户平滑收益，满足渠道端和客户端对净值稳健的强烈诉求。

中国理财网近日公布的《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》（下称《报告》）所披露的数据变化显示，受去年赎回潮影响，上半年理财资金防御性增强，提升了现金及存款配置比例，并减配了债券类资产。不过，亦有受访人士对于部分理财产品大比例配置银行存款表示担忧，增配存款看似迎合了渠道和客户的需求，实则暗藏期限错配的流动性风险；也不利于银行理财投研能力的培育以及与资本市场的良性互动。银行理财行业生态的健康发展还需要各类参与主体与政策制度的不断完善。

降息降准大招频出债市波动

随着房地产等利好政策密集出台，市场对经济复苏预期正在改善，债市进入调整阶段，9月以来，利率债、信用债、同业存单等收益率都出现不同程度的上涨。过去一个月，作为债市“风向标”的10年期国债收益率从降息前（8月14日）的2.63%左右最低下探至2.55%左右，随后一路震荡上行至2.67%附近。

光大证券固定收益首席分析师张旭对证券时报记者表示，诱发近期债券收益率反弹的原因主要有两方面：一是近期资金偏贵，8月下旬，银行间存款类机构七天期质押式回购利率（DR007）的均值为2.00%，9月初至14日DR007的均值为1.86%，均高于1.80%的7天期逆回购利率。二是投资者对于经济基本面预期的改善。

近期债市的回调亦有机构止盈“落袋为安”的驱动。华创证券投资顾问部研报称，对债市而言，目前资金利率和存单利率已经出现明显反弹，随着近期资金面边际缓和，逐步止盈“落袋为安”仍是较为稳妥的投资策略。

9月14日，人民银行宣布降准，体现出逆周期政策在大招迭出的黄金窗口期趁势而为。张旭表示，当前“政策底”已形成，债券市场正在迈过“收益率底”，此时博弈经济下行的赢面并不大，预计在一个季度内10年期国债收益率较可能触及2.7%。

银行理财公司力推低波稳健型产品

作为债市投资的“大户”之一，银行理财对债市回调较为敏感。证券时报记者查阅多家银行理财线上销售渠道发现，近日有银行理财公司针对债市回调加大了对低波稳健产品的宣传力度。

浦发理财9月12日在其官方微信公众号发文称，“近日债市调整，底层资产投资债券的产品净值不可避免会出现小幅波动。但仍有这样一类产品，面对市场回撤，却能逆势稳住，回撤可控。稳健的源泉，来自产品底层配置低波稳健资产，并通过估值方法起到平滑收益、稳定产品净值的作用。”

有股份行理财公司人士对记者表示，这类产品通过高比例配置保险协议存款、优先股、平滑收益信托专户等方式，可以在债市回调的大环境下仍能做到净值稳定小幅上涨。

记者发现，在招商银行手机银行APP中，理财产品专区里设有“低波稳健”产品专区，这类产品的宣传介绍主打“追求正收益、产品波动低”。产品特点主要是80%以上资金投资存款等低波动资产，不投权益类资产，因此可以做到净值表现稳定，受债市、股市波动小。这类产品多通过最短持有期、每日开放申购等期限设计，满足客户对高流动性、灵活申赎的诉求，其收益率也略高于货币基金。

《报告》显示，今年上半年，理财资金防御性增强，提升了现金及存款配置比例，并减配了债券类资产。截至今年6月末，理财产品投资现金及银行存款占比23.7%，较去年末上升6.2个百分点；投资债券的占比跌破50%，较去年末下降2.7个百分点；此外，受债市波动影响的同业存单、拆放同业及债券买入返售等投资占比均有不同程度下降。

“今年理财资金加大存款等资产的配置主要是受去年底赎回潮冲击的影响，理财公司看清了渠道端和客户端对产品低波动的强烈偏好，所以今年新发产品数量也有较快增长。”上述股份行理财公司人士称。

据该人士介绍，目前一些理财产品平滑收益的手段主要有以下方式：从投资端看，除了通过保险资管计划增配银行协议存款、大额存单等存款类产品外，还加大优先股的配置力度。“优先股兼具股权和债权收益特性，通过第三方估值模型净值走势通常较为平稳，一些‘固收+’产品多偏好配置此类资产。”

还有一些理财产品会配置平滑收益信托。其底层资产多是债券，但由于多个理财产品可以申购赎回同一集合信托，该信托又可以通过设置业绩比较基准等方式实现收益的“削峰填谷”，让净值走势看起来比较稳定。不过，亦有大行理财公司人士认为这有资金池的嫌疑，“我们觉得这是打政策‘擦边球’，没有做。”

此外，从产品设计看，期限短的封闭式产品成为今年以来新发产品的重要力量。《报告》显示，2023年6月份，全市场新发封闭式产品加权平均期限为346天，较年初缩短30.32%。普益标准数据显示，8月理财公司新发3~6（含）个月期封闭式产品数量环比大增59%，远高于其他期限封闭式产品的新发增势。

“近期理财公司之所以喜欢发3~6个月期封闭式产品，是因为这类产品通常用摊余成本法估值，可以平抑净值波动，尤其是8月以来债市持续回调，理财公司更是加大了短期封闭式产品的新发力度。”上述股份行理财公司人士称。

尽管近期债市有所波动，但银行理财面临的赎回压力较为可控。张旭认为，金融管理部门应对“净值下跌-赎回”负反馈的经验是丰富的，工具箱中的工具储备是充足的。负反馈由交易结构、市场恐慌等因素引发，而向市场提供流动性、稳定市场情绪便可以将其终止。如有必要的话，央行还可以引导银行通过质押式回购匿名点击业务(X-Repo)向市场提供资金、支持银行向理财子公司提供流动性、鼓励金融机构以市场化原则购买价格明显偏低的债券等。

没有万无一失的“风险免疫”

不论是增配存款、优先股、平滑收益信托，还是发行半年期以内的封闭式产品，这些举措都是为了满足理财客户对净值低波动、收益稳健的追求。然而，这类无惧市场波动的产品并非完全对风险“免疫”，其中也隐含着期限错配的流动性风险。

“理财资金通过嵌套一层保险资管计划投资的银行协议存款、定期存款或大额存单，利率比同业存款高，且期限多是三年期；但产品端的期限多是日开型或是封闭期在一年以内。如果此类存款类资产在产品投资中比重较大，就存在期限错配的风险。遇到极端的流动性压力，提前赎回存款的处置难度就会很大。”上述大行理财公司人士称。

不过，这一现象已引起行业和监管的关注。北京一保险资管公司人士向记者透露，以往理财资金通过保险资管计划配置存款的规模和占比并不大，但随着去年以来固收类资产收益率的不断下行，以及去年底债市波动引发理财赎回潮，通过保险资管计划配置存款的“性价比”凸显，理财资金涌入这一领域放量明显，有的保险资管公司能做到两三千亿的规模。

“对保险资管公司来说，这本质是收益稳健的通道业务，通道费一般在每年0.1%左右。不过，近几个月来各家保险资管公司对此类业务开始限额管理，要控制风险。”上述保险资管公司人士称。

上述大行理财公司人士亦反映，监管部门也注意到银行理财公司“借道”保险资管配置存款，并有相应的约束性指导。

在不少银行理财公司人士看来，理财资金增配银行存款也是无奈之举。“客户喜欢净值平稳、零回撤，渠道端也会大力营销这类产品，理财资金可配置的稳健型资产本来就稀缺，所以才会大力配置存款，来稳住理财规模。”

但存在不代表合理。上述股份行理财公司人士质疑，“资金通过银行理财最终又流向了存款，这是否存在资金空转的问题？而且，这也不利于银行理财提升投研能力和理财行业的长远发展。”

《报告》披露的数据显示，截至2023年6月末，银行理财产品通过投资债券、非标准化债权、未上市股权等资产，支持实体经济资金规模约19万亿元，占存续规模的比重约75%，这一比重较去年底下降超4个百分点。

编辑/范辉