为活跃资本市场，提振市场信心，证监会近期发布了政策“组合拳”，涉及IPO和再融资节奏、股份减持、融资融券等方面。其中，股份减持新规发挥的作用备受市场关注。

新规实施以来的近两周，近百家上市公司提前终止减持计划，A股市场近期运行整体平稳，新规在封堵制度漏洞、维护市场秩序等方面效果明显。

市场人士普遍认为，减持新规通过建立控股股东或实控人减持行为的激励约束机制，更大程度保证控股股东、实际控制人与中小股东利益的一致性，推进资本市场的高质量发展。

但也有业内人士表示，在利益驱使、二级市场减持受限的情况下，其它变相减持、违规减持、拐弯减持等漏洞值得密切关注和及时封堵。

股权质押有所增加

根据新规要求，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

该减持新规获市场普遍好评，上市公司大股东纷纷宣布提前终止减持。不过，在二级市场减持受限的情况下，上市公司大股东股权质押行为有所增加，市场人士表示，不排除有大股东借股权质押变相减持的可能，值得市场和监管警惕。

记者根据Wind数据统计发现，减持新规发布后两周，控股股东减持受限但进行股权质押的公司数量有36家，相比新规发布前两周有所增加。

该部分上市公司数量增加的同时，控股股东质押的金额也在增多。据记者统计，减持新规发布后两周，上述36家上市公司控股股东合计质押金额约为82.22亿元，相比新规发布前两周增加比较明显。

股权质押本是资本市场主体对外融资的一种方式，可以拓宽上市公司股东的融资渠道，但也存在不小的风险。畅力资产董事长兼投资总监宝晓辉对证券时报记者分析：一方面，如果质押比例过大，一旦公司股价不断下跌，公司大股东在无力追加抵押物或保证金的情况下，就会引发爆仓而产生被动减持；另一方面，在公司治理上，质押风险还会引发公司控制权变更，从而影响公司经营稳定性，严重影响到市场信心，加剧普通投资者的不安全感。

出售转让控股权行为

或将增多

减持新规限定实控人、控股股东在未达到相关要求的情况下，不得通过二级市场减持，而大量达不到减持条件的上市公司无外乎两个选择，除了积极提升市值和分红水平达到减持标准之外，也会积极寻求其他退出变现路径。比如，在上市公司成长压力越来越大，减持新规的压力下，可能会有更多公司愿意出售控股权，而转让控股权之后，控股股东将不再受减持新规限制。

记者观察发现，近期有部分在减持受限名单中的上市公司控股股东，正在大手笔转让其股份，并且公司还表示，不排除未来继续转让部分公司股份并实现控制权变更的可能。

据证券时报记者不完全统计，今年以来，已有数十家公司公告控股权发生变更，或筹划转让控股权。另有报告显示，以权益变动报告口径统计，2023年上半年共有52家A股上市公司发生交易性控制权变动。

一般情况下，上市公司控股权转让主要有几方面原因：一是原实控人遭遇一些资金困难，通过将股权出让来变现；二是原实控人不看好上市公司未来的发展，因而引入新股东，出让控股权。从转让控股权的公司来看，大多具备大股东持股比例较低、股权分散、市值较低、业绩不佳等特点。

晨壹投资近期发文指出，一些有产业价值的上市公司可以通过控制权转让完成部分减持退出，甚至被另外的上市公司吸收合并。但没有产业价值的壳类公司反而因减持新规成为“烫手山芋”，被进一步“僵尸化”，壳价值会进一步下降。

特别是，减持新规下，上市公司吸收合并交易的吸引力有可能增强，对买卖双方而言，吸收合并更有利于整合，提高经营质量提升市值，达到减持标准，打开股东减持空间。而且上市公司吸收合并的交易一旦活跃起来，还会进一步打开证券市场出口，加速证券市场的新陈代谢和供需平衡。

该机构还指出，A股市场每年约有100家上市公司控制权转让交易，不足上市公司数量的2%，而美股长期维持在5%以上。

华南一券商资深投行人士对证券时报记者表示，近些年上市公司出售控股权的交易对象多以国资为主，纯财务性的控制权转让行为一定程度上是受到监管的，“国资收购上市公司的控制权，一方面是出于纾困上市公司的目的，另一方面也想以上市公司作为其中一个融资平台。”但该人士坦言，虽然过去一直有不少的实践案例，但效果却不太尽如人意。“部分上市公司虽然融资能力较强，但发债能力却不太强，所以最后还是进行了股权质押。”

需警惕更多

“绕道”减持行为

减持新规通过建立控股股东或实控人减持行为的激励约束机制，更大程度保证控股股东、实际控制人与中小股东利益的一致性，推进资本市场的高质量发展。

值得一提的是，在包括减持新规在内的政策“组合拳”出台以后，股票私募的仓位创下了近一年内的新高。根据私募排排网组合大师数据，截至9月1日，股票私募仓位指数为81.76%，在上周的基础上大幅上涨3.95%。

从私募规模来看，记者发现，百亿以及10亿左右规模的私募加仓行为最为明显。其中，百亿私募仓位指数从74.49%飙升至83.09%，仓位指数创出年内新高，且有六成百亿私募处于满仓状态。此外，10亿规模的小型私募仓位指数也从74.4%升至81.1%。

“在我们看来，目前政策底很明显已经出现，活跃资本市场成为政策主旋律，市场信心会随着产业周期的上行而回升。”止于至善投资总经理何理表示。他认为，目前无法判断市场底是否已经来了，本轮信贷周期上行似乎没有带来市场的上行，原因或许是此次大量货币流向了工业领域，而非房地产领域，这使得原本放水导致股市上涨的逻辑发生变化。由于产业周期主导的市场有一个特点，就是企业获得信贷后对经济的促进效果并不是立竿见影的，而是需要一些科技创新的出现，带动整个产业的复苏，从而带来整个经济的复苏，因此市场仍需等待。“产业创新的出现，很多问题都会迎刃而解，加上政策组合拳逐渐发力，市场信心的真正恢复指日可待。”

但是，鉴于新规出台后，也有上市公司“顶风减持”，另有公司试图绕过新规“曲线减持”，因此，业内人士表示，监管需进一步关注和及时封堵变相减持、违规减持、拐弯减持等漏洞。

除了股权质押这种可能存在变相减持的方式以外，有业内人士还向记者提及，发行可转债也是其中一种方式。

“上市公司大股东虽然受限于新规，但如果符合相关条件，大股东也可以提议发行可转债，等到可转债上市后减持配售的部分转债来进行变相减持。”宝晓辉向记者分析，目前上市公司发行可转债的门槛是最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，主板则额外要求公司最近三个会计年度盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，这个门槛远低于减持新规。

此外，宝晓辉还表示，在一些上市公司控股股东和实控人减持受限的情况下，他们可能会绕过减持新规，跟其它机构或个人协议转让部分股份，降低自身股东地位后，不受减持新规影响。这些都是监管层需要去关注的。

编辑/范辉