公募基金降费改革持续推进，分仓佣金这块“蛋糕”缩水的预期也愈发明晰。

近期，地方证监局传达了公募基金行业费率改革工作相关要求的通知，明确提出“合理调降公募基金的证券交易佣金费率”，交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率的两倍，引发市场关注。

据机构测算，若按当前行业平均的“万2.3”佣金率计算，公募基金交易佣金预计下降81亿元，占2022年交易佣金的43%。降佣降费背景下，基金公司整体购买力有所下降，卖方研究竞争加剧，是否会迎来新一轮To B的“佣金战”？

佣金调降预计年底前落地 降幅或超出行业预期

7月8日，证监会有关部门负责人就公募基金费率改革答记者问并表示，证监会根据行业发展实际和投资者需求，制定了公募基金行业费率改革工作方案，将监管引导推动与行业主动作为相结合，指导公募基金行业稳妥有序开展费率机制改革，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率。

日前，华南某证监局向辖区内各证券基金经营机构、基金服务机构下发《关于传达公募基金行业费率改革工作相关要求的通知》，其中明确提出“降低交易佣金费率”，具体包括三方面内容：

一是被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究咨询服务等费用，且交易佣金不得超过市场平均佣金费率水平。

二是其他类型基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。

三是进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。

“指数类产品不能用于打交易量，这个规则还是比较符合当前情况的，本来实操中用指数产品打交易量的情况也比较少见。但‘两倍’这个提法比较新，我们也在讨论学习。从目前表达看，应该对比的是‘B端+C端’整体的平均佣金费率，也就是大约万分之2.5，两倍相当于调到万分之5左右。”某券商研究所资深非银分析师给出了这样的解读。他同时强调，目前的分析只是“一家之言”，“两倍”的提法也是框架性指标，还需要观察最终政策落地情况。

数据显示，2022年公募基金交易佣金率约为0.076%，明显高于市场平均零售佣金。据此前多家券商非银团队的测算，业内预期的交易佣金费率降幅大多集中在20%～25%，参考了主动权益基金管理费及托管费的降幅。如按照“万5”的预测，则分仓佣金规模下降幅度将比业内测算的更高。

北京某资深券商研究人士认为，研究业务带来的机构佣金率与零售经纪业务佣金率都是市场充分竞争的结果，公募基金费率偏高，主要是由于券商研究所为公募等机构所提供的研究服务。长期以来，卖方研究的业务逻辑建立在“以研究换佣金”的基础上，研究业务核心是为资产提供价值判断的服务，刚性成本高，因此，二者佣金费率本质上并不完全可比。

“如果一定要对比的话，研究所（包括销交部门）提供研究服务并获取分仓佣金，更接近于为零售客户提供投顾增值服务后的效果，而不能单纯和个人投资者的佣金作比较。”该研究人士称，此次政策也明确允许通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，“以研究换佣金”的业务逻辑依然成立。

此前，国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，鼓励机构降低交易、托管、登记、清算等费用，同时杜绝佣金换资源（如基金销售）现象。指数基金、量化基金等产品降佣对于券商影响不大，且这部分基金并不是卖方研究所的主要客户群，短期看卖方研究机构仍有一定的时间和空间进行准备。

亦有行业乐观人士向记者表示，公募基金行业对于券商研究服务的需求并不会消失，后市部分公募可能会为了继续获得研究、服务支持，通过提高换手率等方式对降佣进行一定程度的补偿。“如果未来出现一波行情，公募基金规模恢复高增速，就有望弥补整体佣金下调的影响，因此没必要过于悲观。”

分仓佣金面临缩水四成 机构“佣金战”要来了？

虽然公募降费改革的“靴子落地”，但由于目前尚未推出具体的制度安排，对于交易佣金的具体调降幅度成了各家券商研究所关注的重点。按照目前通知的暂定上限，分仓佣金将会缩水几何？

据平安证券非银金融团队测算，若被动指数型、增强指数型基金平均交易佣金费率下降至0.023%，其他类型基金平均交易佣金率下降至0.046%，基于2023年7月20日各类公募基金资产净值占比及2022年交易佣金规模和平均费率测算，公募基金交易佣金预计下降81亿元，占2022年交易佣金的43%。

亦有某券商非银分析师给出了“平均佣金费率每下调万分之一，分仓佣金市场规模下降约27亿元”的大致预期。按此进行粗略推算，如交易佣金费率降至万分之五，分仓佣金规模将缩减近70亿元。

在机构交易佣金率近年来稳中有降的情况下，分仓佣金总规模随着公募基金规模特别是权益类产品规模同步发展壮大。Wind数据显示，券商分仓佣金在2020年总规模突破百亿，在2021年达到223亿元的高峰。

但在2022年，受市场行情等多方因素影响，分仓佣金也出现明显缩水，直降至189亿元。其中，分仓佣金在1000万元以上的券商研究所共有81家，佣金收入中位数约为5800万元。

与此同时，公募基金交易佣金费率也在缓慢下行，从2018年的万分之8.4下降到万分之7.6，这与部分中小券商发力卖方市场、采取低价竞争策略不无相关。但整体来看，机构佣金与零售客户佣金相比，仍然处于较高水平。因此也有不少业内人士担心，降佣降费背景下，基金公司整体购买力有所下降，会有更多券商愿意下调交易佣金，从而“把价格打下来”，形成新一轮To B的“佣金战”。

近年来，分仓佣金的“江湖格局”稳中有变，“头部化”虽然明显，但集中度呈现下滑趋势。中信证券、中信建投、广发证券、招商证券、国泰君安等综合实力较强的头部券商获取分仓佣金的能力居前，而长江证券、天风证券、浙商证券、国盛证券等在研究领域实力较强的特色券商也获得相当份额。

“证券行业的马太效应较强，近几年来愈发凸显‘强者恒强’的局面，反而是在研究领域部分中小型券商得以突围，分仓佣金收入虽然占证券行业总营收非常有限，但对于部分以研究业务为特色的券商来说，还是构成一定的盈利支撑。这次费率调降对于业内大部分券商研究所来说影响比较直接。”北京某大型券商研究所负责人称。

除了研究服务本身，机构支付的佣金中也包含一部分产品销售等费用。据了解，研究占全部分仓佣金中的比例大致为30%～40%，亦有券商给出投研服务、渠道代销返佣、倾斜股东三者分别占40%、40%、20%的分配比例。相比之下，头部券商的分仓佣金收入占比不高，中小券商在争夺佣金市场份额方面的竞争将更为激烈。

平安证券非银金融团队基于2022年证券行业的营收和利润测算认为，交易佣金下降将导致行业营收下降2.1%、净利润下降5.7%，整体影响幅度较为有限。假设上市券商中分仓佣金下降比例与行业测算结果相同，头部券商营收降幅基本在1%左右，部分以卖方研究为特色的中小券商业绩影响可能较大，例如，天风证券、长江证券测算营收降幅分别约12.9%、6.4%。

降低单一公司分配比例上限 倾斜股东“潜规则”将受约束

如果说前述证监局通知内容指向的是分仓佣金规模的缩减，那么，在总规模下降后，公募基金该“厚谁薄谁”，同样将受到规则约束。

通知指出，完善交易佣金分配制度，进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。另外，在强化费率相关信息披露要求方面，还涉及强化基金管理人证券交易佣金年度汇总支出情况披露要求，反映证券交易佣金费率水平和分配情况。

根据此前监管规定，基金管理公司应选择财务状况良好、经营行为规范、研究实力较强的证券公司，向其租用专用交易席位。一家基金管理公司通过一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金，不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金的30%。基金管理公司不得将席位开设与证券公司的基金销售挂钩，不得以任何形式向证券公司承诺基金在席位上的交易量。

但在实践中，由于业内“券商系”公募数量庞大，分仓佣金向自家股东倾斜已成为习惯。虽然有30%的上限，但“贴近”上限分配的话，数量也相当可观。

某头部券商非银团队认为，如果佣金支付更加透明化、规范化，预计分仓佣金将更多用于为基金持有人创造价值的投研服务，则过度依赖于旗下参控股基金公司以及代销返佣的券商受影响更大。但如果佣金支付在实操层面仍具备一定的灵活性，从基金公司自身规模增长以及回馈股东的角度来看，公募机构或将更多资源向渠道及股东倾斜，则依赖投研服务获取佣金的券商或受较大影响。

编辑/范辉