与债市变化息息相关。

“最近买的理财产品收益又开始下降了，高峰期每天有10块多的收益，这周每天不到8块，周一甚至只有-0.79元。”来自广东的储户赵婷（化名）半个月前刚刚将部分存款“搬家”到低风险理财产品，但最近她发现理财产品的波动正在加大。

与赵婷有类似担忧的人不在少数。根据Choice数据，6月15日～6月25日，单位净值下跌的人民币理财产品在已披露净值的人民币理财产品（区间内有披露净值变化）中占比为8.7%。6月5日～6月15日，单位净值下跌的人民币理财产品在已披露净值的人民币理财产品中占比0.5%。

近期随着央行超预期降息、市场对国常会部署一揽子经济“稳增长”政策等预期升温，引发部分投资者对市场利率调整可能触发理财赎回压力的担忧。不少业内人士认为，降息落地后，债市确有回调趋势，但综合来看，债市目前不具备再次大跌的基础。

理财产品现回落之势

一度高歌猛进的理财市场似乎开始踩下“刹车”。

从收益率来看，根据Choice数据，6月15日～6月25日，人民币理财产品单位净值下跌共有2007只，占比为8.7%，较前一周期占比明显增长。此前一度收复失地的低风险理财产品近期也现颓势。同期，共有1504只R2级及以下风险理财产品净值出现下跌，较上一周期（6月5日～6月15日）257只显著扩大。

以降幅较大某股份行同盈象固收产品为例，该产品单位净值从6月13日的1.0468元一路下跌至6月20日的1.0370元，下降0.9个百分点。据记者估算，如在高点买入10万元，则在一周损失约936元。

券商、基金等机构开始止盈，由净买入债券转为净卖出债券。根据CFETS、国金证券研究所数据，6月14日证券公司由净买入转为净卖出，当日净卖出 183.58亿元，随后几天卖债力度有所下降，但 21日证券公司再次大幅减持324.3亿元；基金情况类似，6月16日基金转为净卖出，16日～20日净卖出规模分别为 274.16亿元、279.21亿元和666.84亿元。

从券种来看，券商主要卖出长久期利率债和同业存单，基金主要减持政金债、1～3年和7～10年银行二级永续债。

值得注意的是，6月19日～6月21日，降息后现券主力买盘来自大行/政策行、农村金融机构、理财和保险的日均净买入规模分别为100.3亿元、214.1亿元148亿元和74.5亿元。

降息后利多出尽

理财产品现回调之势背后，与债市变化息息相关。

6月13日，央行下调7天逆回购利率至1.9%，降息预期兑现后市场积极做多，6月14日长债活跃券利率一度下行至去年8月降息后的2.58%。

但降息落地后，债市反而出现回调。本周债市整体不佳，根据中信证券、Wind数据，2023年6月19日至6月21日，债市走熊为主。10年期国债收益率从上周五的2.6626%上行0.75bp至2.6701%；10年期国开债收益率从上周五的2.8001%上行0.9bp至2.8091%；国债期货T主力合约收盘价从101.585元上涨0.085元至上周三101.67元。

图片来源：中信证券研究部

多位机构人士认为债市不涨反跌是由于降息后利多出尽。6月初开始市场对于降息已有预期，债市已提前“抢跑”。“做多情绪在6月前两周的行情中较多释放。”中信证券固定收益首席分析师明明指出，4、5月PMI持续收缩，信贷增速在一季度冲高后持续回落，降息等总量宽货币工具发力托举经济的必要性抬升，市场对于6月降息落地的预期较强。

市场对债市下一步关注的焦点集中在政策端。6月16日国常会强调，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。国金证券固收首席分析师樊信江此前在研报中指出，在基建投资增速有所回落的情况下，稳增长续力或将由中央“加杠杆”主导，中长期特别国债及政策性金融工具有望成为下半年稳增长的重要抓手。下一步需关注稳增长政策陆续推出的空间及力度对债市的扰动。广发证券固定收益首席分析师刘郁指出逆回购利率下调后，市场可能重点关注地产政策是否继续加码宽松，以及财政政策发力的可能性。多项稳增长政策合力的预期，可能加大债市分歧，成为债市的“双刃剑”。

理财赎回潮会重现吗

“目前没有出现大规模赎回的情况。”某股份行相关人士指出，去年11月的理财赎回潮时，由于银行理财、公募机构减持利率债、信用债形成“踩踏行情”，导致债券价格下跌、机构和个人赎回，理财机构不得不抛债以对，本轮尚未形成这类“负反馈”。

事实上目前银行理财存量规模确有一定缩减，不过主要是受季节性因素影响。广发证券统计的数据显示，6月21日，银行理财存量规模较6月16日下降1338亿元至26.5万亿元，其中理财子规模较6月16日下降1102亿元至22.3亿元。有业内人士告诉记者，季度末为MPA考核时点，为应对较大的揽储压力，银行通常选择停发部分理财产品引导资金回流表内以满足冲存款的需要，一般而言到7月资金就会逐渐回流理财市场。

大多机构目前都仍看好理财市场。光大证券研究所所长助理、金融业首席分析师王一峰认为，急剧而持续的冲击是形成理财赎回压力的必要条件，当前市场环境相较去年四季度更为温和。站在当前时点，资金市场利率上行压力主要来自税期、节假日临近等因素，“保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳”的总基调并未变化。

此外，王一峰指出，2022年11～12月赎回冲击过后，理财产品线结构、资产配置行为与投资者结构也发生了新的变化。一方面，理财规模更加注重求稳，新增资金更偏重低波稳健资产配置。另一方面，理财净值已逐步积累了一定的安全垫。开年以来，债市环境较为友好，固收纯债等产品业绩表现较好，已积累了一定“浮盈”，鉴于理财追求绝对收益的特征，部分“浮盈”可逐步转为存款、回购等低波资产，“留存”收益，对净值稳定形成保护。

国金证券固收首席分析师樊信江也指出，赎回潮后新发理财产品结构发生改变，投资者真实风险偏好回归。去年理财赎回潮发生后，银行加强了对理财产品的流动性管理，期限在1年以内理财产品发行量占比较高，体现出较明显的短期化特征。从投资性质与运作模式来看，封闭式理财产品发行量占比逐渐回落，现金管理类理财产品发行量有所提高，新发理财产品风格趋向低波稳健。随着收益稳健、短久期的理财产品发行增多，债市调整对整体理财产品的负面冲击有限。

编辑/范辉