警惕非市场化的发债行为可能出现反弹。

3月以来，银行间债券市场交易商协会（下称“交易商协会”）密集对多家城投公司作出自律处分，其中，广西柳州市东城投资开发集团有限公司（下称“柳州东投”）因私自将募集资金挪作他用被责令公开致歉，这是自2020年河南“永煤事件”后首次。早在去年12月，已有多家柳州城投被处分。

从镇江、遵义、湘潭、大连，到柳州、兰州、潍坊，因为市场公认债务负担较重、关注度较高，被业内称为城投“网红”区域。去年以来，上述部分地区城投债信用利差持续走阔，估值收益率反映出的再融资成本居高不下，引发市场担忧。

而在部分地区非标、银行贷款等陆续开了逾期的“口子”之后，投资者对风险外溢至公开市场的担忧也在增加。据华福证券统计，截至2022年末，柳州、兰州、潍坊的债务规模分别约为2492亿元、1784亿元、3961亿元。总量的差异与经济体量、人口规模等有关，不过，相比上述其他地区，柳州政府债务率最高，且当地城投对债券融资依赖性更高，年内到期/回售规模也最大。

业内认为，“网红”区域首先需要考虑的是如何缓解短期债务压力，从根本上发展经济的同时，短期内，在合规的情况下或仍需要“借新还旧”。

柳州东投被要求公开致歉

3月以来，交易商协会发布了多份城投平台自律处分信息，涉及四平市城市发展投资控股有限公司（下称“四平城投”）、开封市文化旅游投资集团有限公司（下称“开封文旅”）、郴州市百福投资集团有限公司（下称“郴州百福”）、宁乡市城市建设投资集团有限公司（下称“宁乡城投”）、柳州东投、十堰国有资本投资运营集团有限公司（下称“十堰国资”）等。

从处分缘由来看，多家平台涉及擅自挪用募集资金且相关信息披露不合规。比如，宁乡城投“17宁乡城投PPN001”“17宁乡城投PPN002”6亿元募集资金中有4.95亿元未按约定使用，十堰国资“18十堰城投MTN002”2.705亿元募集资金中有2.15亿元用于支付土地保证金。

柳州东投违规挪用金额相对更大，“21柳州东投MTN001”等5期债务融资工具部分募集资金用途变更未合规披露，涉及金额共计26.82亿元，其中部分募集资金转至体外公司使用、用于缴纳土地增值税等。此外，2020年、2021年年度报告中，柳州东投关于募集资金使用的信息披露不真实、不准确，柳州东投也未及时披露受到行政监管措施情况。此前2022年11月，柳州东投已因7只债券变更募集资金用途，被广西证监局出具警示函。

对于柳州东投，交易商协会的处分也更为严厉，除责令整改、对相关责任人进行诫勉谈话、予以警告或通报批评外，还要求其在银行间债券市场信息披露平台进行公开致歉。第一财经记者梳理发现，上一次被责令致歉的债券发行人是永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤控股”）及其控股股东河南能源化工集团有限公司（现河南能源集团有限公司，下称“河南能化”），处分发生在“永煤事件”之后的2021年1月。

在柳州东投4月17日发布的致歉证明中，公司称，截至去年10月底，已按照上述5期债务融资工具约定的募集资金使用用途，对相应有息债务完成偿付。Wind信息显示，柳州东投旗下存续债券有26只，其中银行间市场交易债有13只。以被点名的“21柳州东投MTN001”为例，该票据票面利率为7.5%，2021年6月上市，期限为3年，规模合计10亿元。

自从去年12月以来，柳州当地城投已多次收到交易商协会处罚，除柳州东投外还有柳州东通投资发展有限公司（下称“柳州东通”）、广西柳州市投资控股集团有限公司（下称“柳州投资”）、柳州市龙建投资发展有限责任公司（下称“柳州龙建”）、广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司（下称“柳州轨交”），被处罚频率远高于其他“网红”区域，主要涉及土地使用权注销事宜的信披违规。

再融资环境生变

除了非市场化发债、募集资金违规使用外，去年交易商协会还严肃查处了城投行业涉地违规行为。柳州去年以来再融资环境生变，其中一个重要原因就在于，多家城投在去年末注销了旗下土地使用权。

Wind数据显示，目前广西有存续债券的城投共有51家，存续债券总额约为2031亿元，集中在省级城投平台和柳州。中证鹏元报告指出，2021年末，柳州广义债务率达486.68%，远高于其他地级市。而国盛证券数据显示，柳州剔除政府基金收入的广义债务率在2021年末达到1750.59%，不仅超过省会南宁，在全国范围内也居于前列。

具体看柳州，有存续债券的9家主要城投债券余额为778亿元，其中债券余额在百亿元以上的有柳州投资、柳州东投、柳州东通、柳州市城市投资建设发展有限公司（下称“柳州城投”）。

去年5月，柳州东通和柳州龙建先后公告注销多处土地使用权，核销土地账面价值分别占2020年末净资产的31.41%和10.44%。中证鹏元当时的报告指出，土地使用权注销带来的净资产规模下降将对公司经营、财务和信用状况产生一定不利影响。

加上相关平台评级被下调，公司/子公司出现票据违约等负面事件，柳州当地城投债信用利差持续走阔，区域利差一度接近1000BP。“（不过）2023年，在信用债行情较好，加上柳州市召开债券推介会、与金融机构合作等努力之下，利差小幅下行。”国盛证券固收首席分析师杨业伟在报告中指出。

从化债举措来看，柳州市主要从建立债务风险防控机制、对接金融机构获取银行信贷支持、恳谈会增强资本市场信任、成立偿债准备基金、盘活存量资产等角度规划和落实。

不过，目前来看，柳州当地城投旗下债券多数中债估值收益率仍在10%以上，最高超过15%，高于区域其他地级市。

二级市场的估值一方面反映了市场的担忧情况，另一方面也将影响城投平台“借新还旧”的成本和可持续性。

新增债务规模收缩

据华福证券统计，截至2022年末，柳州、兰州、潍坊的城投有息债务规模分别约为2492亿元、1784亿元、3961亿元。总量差异与经济体量、人口规模等有关，不过相比其他三城，柳州政府债务率最高、经济增长更弱（2020年~2021年总债务/GDP指标均超过100%且不断增长）。而当地城投对债券融资依赖性更高（44.31%），年内到期/回售规模最大。

从平台分布来看，因柳州市辖区县经济财政实力较弱，柳州区域发债平台集中在市本级，其中有评级的8家城投归属在广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司（下称“柳州城建”）、柳州投资、柳州东城和柳州轨交这四大集团（主体评级AA+）之下。其中，有息债务规模最大的城投是柳州投资、柳州东投、柳州城建，有息债务规模均在500亿元以上（包括旗下平台），且债券余额占比较高。

自去年以来，继非标违约之后，遵义播州部分城投公开宣布银行贷款展期，虽然政府明确表明了公开市场兑付的态度，但投资者对风险外溢的担忧加剧。“债券占有息债务的比重高低，以及再融资的难易程度，是判断一个地方城投债券风险的关键。”中信证券FICC分析师丘远航对记者表示，从这个维度来看，柳州城投的确压力比较大，这一点从去年已经开始显现。

随着贵州遵义当地城投公开宣布银行贷款展期等债务处置方案，镇江、遵义、湘潭、大连等地的传统“网红”城投关注度下降，柳州、兰州、潍坊因为债务规模高较多引起市场更多关注。华福证券报告指出，今年1月末，兰州、柳州、潍坊城投债的行权中债估值均值分别为14.98%、11.97%、8.98%，反映出市场整体对其担忧更甚。

据中证鹏元测算，若考虑全部行权，柳州一年以内面临400多亿元债券本息需要兑付；另据华福证券数据，柳州、兰州、潍坊2023年城投到期/回售规模分别为561.54亿元、126.60亿元、506.93亿元。而增量（借新还旧）方面，自2022年以来，柳州城投新增债务规模有所收缩，除柳州轨交及其子公司柳州龙建有息债务继续攀升外，其余平台有息债务规模均有不同程度的下降，且维持了债务短期化趋势。

以债券融资为例，当地2022年发行规模仅为上年度的38.57%，债券融资净流出74.27亿元；进入2023年，当地城投债券发行均为私募公司债，主要集中在柳州投资和柳州城建体系，但1~4月（截至4月25日）债券融资仍净流出52.63亿元。

柳州部分平台的非标违约风险已经有所暴露。以柳州东投为例，该平台去年有多笔商业票据出现逾期（目前已兑付），另有一笔2.55亿元政信信托（兴业信托）出现本金逾期（目前已结清）。

对于信托逾期的原因，柳州东投称，近年来受经济形势影响，公司盈利能力存在一定程度上的减弱；公司承担的柳州市重点工程较多，融资规模较大，近年来存在一定的还本付息压力。去年12月，该平台评级被中诚信国际调整为负面。

信托、定融等非标“输血”是过去不少城投融资的重要渠道，但随着违规、违约等风险增加，加上监管收紧，通过非标“借新还旧”的可持续性也在降低。

5月11日，山东省济南市历下区政府官网披露了一则《关于山东宏桥产业控股有限公司涉嫌非法集资的风险提示》，因文件将潍坊青州市宏源公有资产经营有限公司（当地AA级城投）子公司的“收益权定向融资产品”明确定性为涉嫌非法集资，引起业内关注。不过，目前相关文件已经搜索不到，记者就此联系当地金融监督管理局，对方表示具体情况需要核实后回复，截至发稿尚未做出回应。

城投违规发债背后

再融资环境生变的同时，债券市场严监管已成趋势。尤其自2020年11月“永煤事件”曝出违规结构化发债之后，交易商协会发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（下称《通知》），其中明确严禁发行人“自融”，即发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事上述行为。

证监会也在今年1月《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规范的修订说明中提到，要防堵结构化发债行为。

2022年，交易商协会查处了自2020年11月发文严禁发行人“自融”后的首单“自融”典型违规。而今年3月24日，协会在对吉林四平城投的自律处分缘由中提到，“20四平城投PPN001”“20四平城投PPN002”发行存在向投资者提供财务资助行为，两期债务融资工具发行利率未客观反映其实际利率水平。在不少业内人士看来，四平城投的行为实质为结构化违规发债。

从细节来看，在查处四平城投案件时，交易商协会发现，光大证券作为主承销商和簿记管理人，未合规开展发行工作；吉林银行、吉林亿联银行违规收取发行人大额财务资助。交易商协会还在梳理其他案件线索时发现，富国资产管理（上海）有限公司协助相关发行人直接或者间接认购自己发行的债券。上述4家金融机构均被要求开展自律调查。

所谓结构化发债，即发行人以自筹资金直接或间接认购拟发行债券，进而降低市场资金参与度，营造假象降低票面利率和融资难度，常见模式是发行人直接出资购买债券，或者先购买资管产品份额，再由资管产品出资购买。在极端情况下，还会出现发行人全额自购债券后质押式回购融资的形式。

事实上，市场认可度低、直接发债难度大的发行人会更倾向于结构化发债，但会导致实际募集金额降低，隐形成本也较高，且不利于债券市场定价体系良性发展。方正证券研报指出，近年来结构化发行在复杂性和隐蔽性上有所增加。截至今年1月末，全市场涉及结构化发行的债券有3147只，合计规模2.1万亿元，占比达到16%和15%。

“选择结构化发债的地方城投，一种是小地方、债务压力比较大的城投，还有一种是‘中间商’赚利润。”有债券市场人士对记者表示，随着监管收紧，近年来，结构化城投债发行已经明显减少，目前处罚也多为2020年之前的违规行为。

不过，随着经济环境生变，地方城投违规发债现象又有抬头迹象，但方式更多是提供票面利率之外的收益等，有别于传统的结构化发行。以柳州为例，上述债券市场人士指出，随着柳州再融资环境生变，警惕非市场化的发债行为可能出现反弹。

业内认为，“网红”区域首先需要考虑的是如何缓解短期债务压力，从根本上发展经济的同时，短期内，在合规的情况下或仍需要“借新还旧”。

编辑/范辉