年初以来，金融体系靠前发力，派生的货币相应增加，叠加年初理财等资管产品的资金转回表内，推动年初以来广义货币（M2）同比增速水平持续保持在12%以上高位水平。然而，年初货币信贷的较快增长却与低通胀形成鲜明对比，引发市场对于“资金空转”乃至“流动性陷阱”的质疑与担忧。

接受证券时报记者采访的专家认为，年初以来流动性存在一定的淤积现象，部分资金回流金融体系，本质仍是有效需求不足。财政政策、货币政策应持续发力，提振有效需求，避免低价格预期。未来，随着预期好转、需求改善，物价运行有望逐步恢复，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放。

专家激辩资金空转套利

去年以来，逆周期调节力度加大，稳增长一揽子政策陆续实施，货币政策充分发力，配套资金先行到位，相应表现为金融数据领先于经济数据。不过，今年以来M2保持同比高增速的同时，狭义货币（M1）同比增速与社融融资规模存量同比增速却整体处于偏低水平。在受访专家看来，这反映出资金或未高效进入实体循环。

“逆周期政策的一个关键角度就是当企业拿到贷款之后，有没有把贷款花掉。”中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌指出，如果企业贷款后没有形成支出，而是转为银行理财、转为存款，便无法支持需求的增长，从而不能够支持经济恢复。而现在一些企业获取贷款后立即转换为存款，所谓的“金融空转”很多来自政策套利。

“‘金融空转’抬高实体经济获取资金的成本，违背了金融服务实体的初衷。”中信证券首席经济学家明明指出，在经济增长面临较大压力时，货币政策往往会保持宽松从而提供流动性支持，但实体部门预期较差，扩大生产经营的意愿不强，融资需求疲弱。两项因素叠加之下，流动性淤积在金融体系内部，导致不同产品间多层嵌套，引发“金融空转”。

一般来说，“金融空转”既包括资金在银行业金融机构内部流转，也包括资金流向实体经济前被拉长融资链条来套利的行为。在受访专家看来，当前“金融空转”更多体现为前者，而非后者。

财信研究院副院长伍超明对记者表示，当前确实仍存在一定的流动性淤积在金融体系的现象，主要体现为受居民消费、企业投资意愿仍不强的影响，部分资金回流金融体系，1~4月份国内居民存款、企业存款分别同比多增1.58万亿元和1.77万亿元，同时银行在内生贷款需求不足的背景下也明显加大了债券投资等的配置力度。“问题的核心在于实体经济有效需求仍显不足。”

央行也在《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中明确指出，疫后实体经济的生产流通传导、消费需求等恢复仍有时滞，经济循环阻滞摩擦未消，也导致货币流通速度降低，市场主体的货币持有量和预防性储蓄存款上升。

当前市场普遍担忧的资金空转套利，集中于企业可能通过存贷款“倒挂”套利的行为。招联首席研究员董希淼向记者指出，当前的确有少数贷款产品实行超低利率，主要是两类：部分银行的普惠小微企业贷款，部分城市的首套住房贷款。整体而言，这种局部的“倒挂”较难引致资金空转套利。

国金证券首席经济学家赵伟也指出，企业利差的狭窄、存贷款增长的背离等，或意味着企业通过存贷款套利的情况并不普遍。企业贷款后再存入银行进行套利理论上是可行的，现实中部分企业贷款利率可能低于2%，但总体套利空间不大，3月新发放的企业贷款加权平均利率为3.96%，明显高于各类银行的存款利率，因而并没有出现企业存款随着贷款加快增长的情况。

提振需求需政策合力

“近期国内物价涨幅有所回落是阶段性、暂时性的。”国家发改委新闻发言人孟玮在发改委5月新闻发布会上指出，随着扩大内需政策效果持续显现，消费需求进一步回暖，市场信心增强、预期持续改善，基数效应逐渐减弱，物价运行有望逐步恢复至近年的平均水平附近。

中长期看，经济平稳增长、物价稳定是检验货币增长是否合理的标准和关键。《报告》指出，未来随着疫情影响进一步消退、市场预期持续好转、经济加快恢复，居民的消费和投资意愿回升，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放，有利于M2和存款平稳增长。

不过，考虑到短期内低通胀还将持续，一些观点认为，较弱的价格信号反过来也会制约企业投资和居民消费热情。华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强就指出，如果低价格预期持续，价格和需求可能存在负反馈循环机制，从而导致低价格的自我实现。

“下一步，建议保持宏观政策的稳定性、连续性、灵活性，继续采取坚决有力的措施提振市场主体信心和预期，进一步激发有效融资需求。”董希淼说。

张斌对证券时报记者表示，改善有效需求不足，不管是货币政策还是财政政策都有较大空间。通过政策利率调节是非常有效的，政策利率调整将带动各类贷款利率的下降，带动债券利率的下降，降低债务成本和提高资产估值，进而扩大支出。

在伍超明看来，除了货币政策外，财政政策应该在扩大居民消费和刺激民企投资方面加大支持力度。在扩大居民消费上，加大财政帮扶力度缓解居民就业压力，增加居民收入、增强其消费能力。同时，多措并举提高居民边际消费倾向，如继续加大汽车、家电等大宗商品促消费力度等。在激发民企投资活力上，关键在于提振民企信心，财政政策要继续加大对经营仍面临较大困难的民企的扶持力度，进一步适度让利。

此外，针对可能存在的资金空转套利行为，董希淼建议，银行应加强信贷资金用途和流向管理，监管部门应加大对相关违法违规行为的检查力度。对借款人虚构借款用途、提供虚假材料，骗取、挪用贷款用于非生产经营领域，银行应及时收回、不予续贷，并将相关情况上传征信系统，提高违法违规成本。

证券时报 贺觉渊