尽管年是早春，春节休假因素会导致信贷数据下滑，但由于节前国有大行、头部股份制银行、江浙地区城商行、农商行信贷投放力度较大，即便有春节因素的拖累，最终数据依然实现同比多增。相比之下，其他中小银行信贷投放情况则明显较弱。

在结构方面，预计对公贷款和对公中长期贷款投放情况较好，均能实现显著同比多增；零售贷款偏弱，其中按揭贷款因春节摊还和早偿原因，导致新增规模依然较弱。而信用卡、消费贷情况受益于疫情防控放开以及“报复性”消费情况稍好，但定价水平较前期进一步下行。

天风证券预计1月社融存量增速为9.33%左右，单月社融新增5.68万亿元，同比少增4925亿元；其中，人民币贷款增量仍是新增社融的主要支撑项，企业债券融资同比大幅少增对社融增量形成拖累。

对公贷款表现强于零售贷款

1月信贷之所以远超预期，光大证券认为主要有四个驱动因素：

第一，“内卷化优质企业降价促投放”。一些机构为了争取客户资源，不惜通过大幅降价来促投放，并通过FTP来弥补分行亏损。同时，年初部分银行为营销消费贷，利率水平较年下半年进一步下行。因此，预计1月贷款利率存在进一步下行空间。

第二，信用债置换形成的贷款。统计数据显示，1月企业债+公司债+中票+短融（CP、SCP）+项目收益票据+定向工具合计净融资规模仅为362亿元，同比少增约4700亿元。其中，扣除CP和SCP之后的信用债净融资仅为-976亿元，同比少增约3900亿元。这意味着1月企业发行的信用债仍以期限较短的CP和SCP为主，一方面基于流动性管理诉求，如满足企业日常运营，另一方面则是信用债利率过高，发长期限债券会过早锁定成本。因此，预计1月的贷债跷跷板效应依然较为明显。

第三，制造业贷款景气度较高。1月PMI再度恢复至50.1%的荣枯线上方，叠加年制造业中长期贷款和设备更新改造贷款增长两项政策性要求延续，预计年年初出制造业贷款投放强度仍较大。江浙地区的银行信贷投放情况较好，均实现同比多增，这些银行对公端主要以制造业和政府平台为主。

第四，大型传统基建贷款是投放主力。一方面集中在前期的政策性、开发性金融工具形成的配套融资，这些项目建设工期较长，授信额度批复和企业实际提款使用存在一定时间差，年初以来企业提款行为明显增多。另一方面，部分银行为稳定信贷投放，主动下沉了部分省市的城投平台准入标准，缓解地方政府债务压力，在春节前企业流动性压力较大时期，流动资金贷款增长较多。

一般来说，1月社融口径的表内贷款数据比较扎实，与央行口径的贷款数据相差不大，预计新增规模也在5万亿元上下。如前所述，1月信用债的信贷化情况依然较为明显，预计信用债净融资规模在亿元左右。非标结构中，重点在于未贴现票据的预估，考虑到1月末国有大行有一定的压票诉求，预计未贴现票据新增规模维持在4000亿元左右。政府债券净融资规模约为亿元。股票融资规模为亿元。综合来看，预计1月新增社融维持在6万亿元以上，增速为9.5%-9.6%。

天风证券预计1月新增人民币贷款在4.45万亿元左右，同比多增2541亿元。增量结构方面，预计企业中长期贷款对信贷增长起到主要拉动作用。

从企业端来看，一是从银行经营出发，1月作为银行“开门红”首月，前期对公储备项目往往率先投放；二是政策端“稳经济”诉求较强，1月10日，监管部门组织召开主要银行信贷工作座谈会，鼓励基建等领域信贷投放，要求银行适度靠前发力。在银行和监管的双重投放意愿叠加下，预计1月对公贷款增量在3.8万亿元左右，同比多增4414亿元。

在结构方面，年四季度以来，企业信贷增长以中长期贷款占优，其原因主要是在“稳增长”政策带动下基建等领域发力，带动中长期贷款增长，预计1月此态势有望延续；同时，1月以来票据利率走高，我们预计企业短贷+票据亦有一定增量贡献。

从居民端来看，考虑到1月在春节等因素的影响下，30个大中城市商品房成交面积同比下降40.02%，居民在购房减少的情况下信贷需求受到一定抑制，预计1月居民贷款增量在0.65亿元左右，同比少增1915亿元，同比少增量与上月基本持平。

天风证券预计1月直接融资增量为7572亿元，同比少增5731亿元。分项来看，根据高频数据跟踪，预计1月政府债券、企业股权融资净融资额分别为6434亿元、1056亿元，同比基本持平；企业债券预计净融资额约为82亿元，同比少增5756亿元，是社融的主要拖累项，其主因是债市波动下企业融资成本提升，导致企业融资意愿下降。

1月以来，各地疫情陆续达峰，1PMI已重回荣枯线以上，随着春节假期后企业复工复产加快，实体融资需求有望持续回升，加之疫情好转后的消费复苏和信贷开门红的宽信用催化，银行信贷投放供需两旺、量质齐优可期。

居民消费端贷款需求弱

2月3日，央行发布年四季度金融机构贷款投向统计报告，截至年年末，金融机构人民币各项贷款余额为213.99万亿元，同比增长11.1%，全年人民币贷款增加 21.311.36万亿元，以下主要对贷款投向进行分析。

截至年年末，金融机构对公贷款余额为139.36万亿元，同比增长13.6%，增速较年年末提升，全年新增对公贷贷款16.774.63万亿元。新发放企业贷款加权平均利率为4.17%，比年低34BP，有效降低实体企业融资成本。

年，制造业各项贷款新增4.7万亿元，增量为年的1.7倍，其中，制造业中长期贷款增长33.8%。制造业贷款高增主要与监管要求商业银行积极做好设备更新改造贷款、制造业中长期贷款等投放工作有关。

截至年年末，基础设施中长期贷款余额为32.67万亿元，同比增长13%，增长主要来自于商业银行对于重大项目的配套融资，截至年年末，已投放约7400亿元政策性、开发性金融工具，支持项目2700多个，项目的配套融资需求对基础设施中长期贷款增长形成有效支撑。

新发放企业贷款超过一半投向民营企业，其中普惠型小微企业贷款年全年增加4.59 万亿元，占新增对公贷款的27%。截至年年末，普惠型小微企业贷款余额为23.8万亿元，同比增长23.8%。

截至年年末，本外币绿色贷款余额为22.03万亿元，全年增加6.01万亿元。同比增长 38.5%，高于各项贷款28.1%的增速。分用途看，基础设施绿色升级产业、清洁能源产业和节能环保产业贷款余额分别为9.82万亿元、5.68万亿元和3.08万亿元，同比分别增长32.8%、34.9%和59.1%。

另一方面，居民消费需求受抑制，政策转向下将逐步修复。截至年年末，本外币居民部门贷款余额为74.94万亿元，同比增长5.4%，增速较年年末低7.1%。金融机构全年新增居民部门贷款3.83万亿元，同比少增4.09万亿元。

截至年年末，居民经营性贷款余额为18.9万亿元，同比增长16.5%，增速较年年末低；全年增加2.68793亿 元。

截至年年末，居民消费性贷款余额为17.25万亿元，同比增长，增速较年年末低5.4%；全年增加6755亿元，同比少增7646亿元。主要是因为消费贷及信用贷需求受到抑制，预计年随着疫情扰动减弱，消费信贷需求将得到修复。

在居民消费性贷款需求受到抑制的同时，个人住房贷款增速也大幅下滑。截至年年末，个人住房贷款余额为38.8万亿元，同比增长，增速较年年末低10%。主要因为地产企业风险事件频发，销售端持续低迷。年，随着地产“三支箭”政策逐步实施及防疫政策持续优化，居民消费能力及意愿将逐步修复。

对银行板块而言，目前估值仍处于历史低位，具有安全边际。未来随着稳增长政策的持续发力，经济探底回升，银行有望取得超额收益，当前可重点关注年后银行“开门红”情况及经济指标的改善情况。

编辑/张郁唯