经历地方债罕见违约事件的两个月后，韩国金融市场开始有回稳的迹象。

12月12日，韩国三个月期商业票据的收益率下降了一个基点，为2021年4月以来的首次下跌，这是受房地产开发商违约影响的信贷市场出现复苏的迹象，也意味着韩国的借贷条件正在改善。最近几周，3年期AA级公司债券的利差已开始收窄，说明投资者对新债券的兴趣正在增加。

这也许表明，韩国央行、财政部此前的“救市”措施起到了一定效果。

今年10月，在韩国江原道乐高乐园开发商违约事件发生之后，韩国央行、韩国财政部等金融监管部门推出了一系列流动性支持措施，包括启动1.6万亿韩元规模的企业债收购工作，以及投入超过50万亿韩元救市，这也是自疫情暴发以来韩国最大的金融支持计划之一。

中国人民大学重阳金融研究院院务委员兼合作研究部主任刘英在接受21世纪经济报道记者采访时表示，为防止金融危机的出现，韩国政府会采取一定政策措施来应对，所以韩国财政部出台了一系列流动性支持政策给房企输血，防止债务违约，其实这也是为了解决流动性问题，因为房企的借贷多数来源于银行。

韩国政府的救市措施在一定程度上缓解了信贷压力，但房企违约的警报或未真正解除，因为近期韩国的房价正经历暴跌。韩国国民银行在11月25日公布的数据显示，11月韩国房价同比下跌0.32%，为2013年以来的最大跌幅，其中首尔房价同比下跌0.12%。

房地产价格持续下跌，可能会引致楼市泡沫破裂的危机。而这与韩国加速加息的举措密切相关。疫情发生后，韩国央行实施了扩张性货币政策，使该国房地产价格大幅上升，而随着央行重归紧缩政策，楼市便开始迅速“降温”。

另一方面，韩国进入加息潮后，韩元兑美元一路走低。这不禁让外界想起引发韩国金融危机的导火索：债务飙升和货币大幅贬值。尽管随着市场预期美联储放慢加息步伐，韩元贬值的势头有所放缓，但房地产背后的家庭债务高企仍是韩国绕不开的话题。到底韩国的金融风险有多高？多股“逆风”来袭，明年韩国经济的前景又将如何？

楼市下跌引起多米诺效应

疫情初期，宽松的货币政策下，韩国房价曾一路高歌猛进。韩国不动产院的数据显示，在截至2022年3月的过去12个月里，韩国全国房价平均上涨7.47%。

今年以来，韩国央行已连续五次加息，基准利率十年来首次达到3%。随着韩国开启加息潮，房地产价格转头向下，引发多重担忧。

据韩国国民银行数据，11月韩国房价同比下跌0.32%，创下2013年以来的最大跌幅。而韩国全国公寓价格同样下跌严重，据韩国房地产委员会的数据，韩国10月全国公寓价格环比下跌1.20%，这是自2003年11月数据统计以来的最大月度跌幅，首尔公寓价格环比下跌1.24%，降幅超过整体，连续第9个月下跌。

同时，成交量也大幅减少。韩国房地产委员会数据显示，整个上半年来看，首尔的公寓交易量同比下降79.4%。在这种趋势下，房地产等企业的违约危机渐现。

据韩国媒体援引调查显示，由于房地产市场的低迷，建筑公司的财务困难越来越大，韩国30家主要建筑公司中有11家的负债率超过200%。其中，截至今年9月底，韩进重工的负债率为527.1%。而在2021年底，该公司的负债率为452.1%，今年同比上升75个百分点。

“房地产景气下滑直接导致多家建筑企业陷入财务困境，”上海外国语大学国际金融贸易学院院长章玉贵向21世纪经济报道记者表示，房地产是深受宏观经济基本面影响的产业，当经济处于下行周期时，融资环境趋紧甚至恶化，很容易出现房企违约。

可以说，今年9月的韩国乐高乐园违约事件就是企业信贷恶化的标志性事件。当中的主要原因是，这一事件中涉及的金融贷款工具“项目融资资产证券化商业票据”（PF-ABCP）被韩国房地产企业广泛使用，是关键的融资来源。从去年8月开始，韩国央行已经累计加息250个基点，这让投资者担心更多PF-ABCP相关贷款会在未来恶化。

中国银行研究院研究员王宁远向21世纪经济报道记者表示，乐高乐园违约暴露出韩国房地产项目融资陷入较为严重的困境。一方面，江原道政府是该项目最大股东，持股44%，有政府信用作为背书的借款人违约，极大加剧韩国市场对房地产建筑商违约的担忧；另一方面，目前市场普遍预计韩国会进一步加息，房价大概率会延续跌势，令房企百上加斤。

此外，韩国国内高企的家庭负债也引发担忧。韩国央行统计数据显示，截至今年9月底，韩国家庭负债总额为1870.6万亿韩元（约合人民币9.8989万亿元），连续两个季度刷新历史最高纪录。而家庭负债的主要组成是住房抵押贷款，有数据显示，近四分之三的韩国家庭财富与房地产紧密联系。

在全球范围内，韩国的家庭负债率也尤为突出。据国际金融协会（IIF）发布的全球负债报告，以今年二季度为基准，在全球35个主要国家中，韩国家庭负债占GDP比重最高，达102.2%，且自去年二季度以来，韩国的家庭负债占比就一直处在首位。

王宁远认为，由于韩国未偿贷款绝大部分是基于浮动利率计息，频繁加息会提升房贷偿还压力。而危机在于，房价下跌态势如果长期无法得到有效缓解，房产价值将会大幅缩水，可能会导致韩国房地产市场泡沫破裂，并引致家庭债务违约。

金融危机再现可能性不大

在继续加息的预期下，韩国楼市很难恢复景气。若情况持续，将会对企业债务产生长远的负面影响。

为了防范金融风险，在乐高乐园违约事件发生后，韩国央行、韩国财政部等金融监管部门宣布了一系列流动性支持措施，除了启动1.6万亿韩元规模的企业债收购工作之外，还将投入超过50万亿韩元救市，包括20万亿韩元债市稳定基金、16万亿韩元政策金融机构的企业债和企业票据收购基金、3万亿韩元证券公司援助金等。

在“救市”措施之下，信贷市场开始出现复苏的迹象。对此，韩国财长秋庆镐表示，韩国金融市场显现出稳定性，但仍存在许多不确定性。同时他表示，韩国将于1月完成第二次5万亿韩元的资金募集，积极支持企业发债，向企业提供流动性。

“在政府宣布救市措施后是首个交易日，KOSPI指数日内涨幅达1.04%，表明措施在一定程度上改善了公众预期。”王宁远表示，这种资金救助对稳定股市和债市有一定作用，但另一方面，韩央行行长表示未来或将进一步加息，短期内消费萎缩的局面难有较大改善，这也会对韩国的金融市场产生较大的负面影响。

刘英也认为，短期来看，政府的措施能起到救市的作用，至少不会让房地产出现暴跌引致金融风险，但从中长期来看，还得看韩国的经济能否走出低谷，并让房地产市场重回健康的状态是关键。

另一方面，房地产市场仍然低迷，外界担忧，若房地产泡沫破裂，可能会触发家庭债务并引致再一次金融危机。对此，刘英认为，韩国再次出现金融危机的几率不太高。她分析道，首先，房地产利率抬升有一个时间延迟，因为利率、汇率提升的影响会迅速在金融市场中显现出来，但并不会第一时间传递到房地产市场。其次，韩国家庭收入相对稳定，经济增长还具有一定的韧性。再次，房地产所涉及的债务问题以国内为主，韩国仍存在一定的抗风险能力。

章玉贵也持相近的观点。他认为，相较金融危机时期，韩国政府调控经济的手段丰富了不少，经济损失吸收能力也显著增强。

明年货币政策或将转向

虽说再次发生金融危机的可能性不大，市场已开始看淡韩国的经济前景。

12月14日，亚洲开发银行在经济展望中，将韩国明年经济增长预期从今年9月的2.3%下调0.8个百分点至1.5%。

也有华尔街投行认为，韩国政府可能在明年上半年停止加息，下半年将成为经济转折点。

王宁远表示，停止加息可缓解韩国经济压力，有利于韩国企业恢复投资，缓解企业及家庭债务压力。但另一方面，韩元贬值、通胀等仍是困扰韩国经济的问题，出口贸易额还在持续下降，进入三季度，贸易逆差有进一步扩大的态势，韩国经济仍面临较大下行压力。她表示，在全球流动性收紧的环境下，外需如不能有效复苏，将对韩国经济增长形成较大拖累。但利好的因素在于，全球性通胀态势明年或有所缓解，将有助稳定韩国国内通胀。

刘英则认为，明年韩国GDP预期能实现正增长，说明经济有一定的韧性，若明年开始降息，房地产市场能够实现“软着陆”，将对金融市场的稳定带来更大的保障。

但刘英也表示，韩国还得防范房地产市场可能出现的风险，特别是在市场利率仍在抬升，房企违约压力越来越大的情况下，“伴随着韩国央行多次大力度的加息，韩国楼市面临着较大的下行压力，也出现了9年来最大的房价跌幅。而后续楼市的走向，还得综合考虑韩国经济走势情况、韩国政府对房地产的支持力度，以及金融工具支持房地产的创新能力。”

编辑/张郁唯