近日，中国证券报记者独家获悉，百亿私募永安国富旗下基金经理孟乐在给投资人的一份《多策略系列产品运作说明》中，因业绩不佳向投资人致歉。近年来，国内主打宏观策略的私募并非一帆风顺，多家机构都曾面临踏错方向、业绩不佳的“滑铁卢”。与此同时，2022年却又是海外宏观策略王者归来的一年，宏观基金表现大放异彩。

业内人士表示，单一资产风格暴露、宏观风险识别不足，或是国内宏观策略集体“失灵”的原因。不过，宏观策略在国内尚属起步阶段，各家宏观策略机构在能力圈、策略风格、产品设计等方面都存在一定差异，因此面向同一市场会存在不同的表现。随着参与者的丰富、资本市场的发展，宏观型策略透明度高、容量大、穿越周期、下行风险可控的特点，一定可以为投资者带来高质量的回报。

永安国富致歉

回顾过去几年的投资操作，孟乐介绍，2016年投资股票以来，基本秉承着一直以来的投资框架，坚持长期持有的交易、经济含义方面的分析及逆向投资的思路。体现在股票上，即寻找长期具有稳定及超额回报的行业和公司，仓位上由估值分位数决定中性仓位的上下浮动，较少判断宏观趋势。持仓多数分布在高端消费品、白色家电、公用事业及游戏文娱等行业，较少参与没有历史经验可循的新兴行业的投资机会。

2022年年初，全球市场大幅下跌，出于净值压力及对宏观事件风险无法把握的考虑，旗下产品普遍减仓，离风控线越近的产品减仓幅度越大，整体仓位降至四到五成。5月底A股反弹，7月至8月美股反弹A股下跌，在此期间旗下产品将香港市场的个股大比例换成行业基金，并且增加了部分雪球仓位，主要基于估值层面继续恶化的空间不大的判断。

进入9月，第二次大幅下跌出现，债市、股市、商品和汇市剧烈波动，香港市场作为新兴市场股票遭到抛售幅度更大，出现20年未曾出现的跌幅。操作上，旗下产品在9月中上旬大幅减仓，10月降至约四成仓位，10月中旬降至二到三成仓位。10月中旬之后A股强势股开始补跌，各行业市场风险扩散，旗下产品在10月下旬几无仓位。

孟乐称，目前基金在0.7元止损线附近，对投资上的损失深感自责。因其以具体公司行业分析为主要投资方法，感受到对宏观和政策的分析超越了能力范围，无法把握。

孟乐表示，综合考虑之下，公司在基金合同条款允许的前提下，为投资者提供流动性，但是增加流动性从操作层面上还有一定的不确定性，作为管理人会尽最大的努力推进。永安国富作为年轻的基金公司，需要反思的东西很多，包括投资方法的总结、产品和资金管理的审视，以及最终自身投资能力的重新定位。

国内宏观策略面临困扰

资料显示，永安国富致力于通过大类资产的配置组合，为基金提供多元化收益来源，分散风险，获得超越单一资产类别的风险回报率，投资标的涵盖权益类、固收类、期货及场外衍生品等多种标的。对于一家强调多资产、多策略的宏观策略公司来说，永安国富今年以来的业绩并不理想。第三方平台数据显示，今年以来，永安国富旗下产品整体业绩亏损超30%，近一年亏损超32%。

事实上，近年来，国内主打宏观策略的私募并非一帆风顺，多家机构都曾面临踏错方向、业绩不佳的困扰。永安国富也并非今年首家因为业绩不佳道歉的私募，今年4月，敦和资管董事长施建军也曾对公司旗下产品净值回撤较大表达歉意。

有观点认为，这些宏观策略机构的业绩波动，主要源于其对股票资产的过度押注。一位业内人士透露：“今年宏观策略没有实现绝对收益，可能跟权益仓位比较高有关。有的减仓快，迅速转向商品，可能亏损相对少一点；有的权益仓位没怎么调整，回撤就大一点。”

常常有市场声音认为，中国没有真正的宏观策略，国内的宏观策略更像是“股票+”。“国内所谓的宏观策略，‘股票+’‘商品+’‘债券+’都有，不是真正的宏观策略。真正的宏观对冲基金应该和这三类资产都保持低相关。”一位私募人士表示。

一家知名宏观策略私募认为，这个说法存在偏颇。“宏观策略由于发展起步比较晚，大家的做法又不像其他策略那样具有很强的直观性，所以可能会有很多误解。不同的基金经理入手的具体策略也有不同，但很少会出现单边赌资产价格上涨或下跌的策略。例如，一些欧美宏观基金非常看重在流动性分化中捕捉相对价值，另一些则专注资产之间的切换。国内市场的流派更多，一些早先从事商品期货交易的基金经理，从商品市场参与者的周期出发，构建出股票、债券、商品等宏观多策略组合，也有一些出身策略研究背景的基金经理基于研究体系构建宏观策略，都是比较典型的。在起步阶段，各管理人往往会依据自身的优势发展出适合自己的宏观策略模型。”前述知名私募表示。

也有观点认为，多资产的共振是今年宏观策略表现不佳的主因。一家头部私募表示，今年国内宏观策略普遍表现不佳只是阶段性的，尤其3月以来各类资产共振。但拉长时间来看，各类资产相关性较低，通过大类资产配置可有效达到分散风险、多元化收益的效果。另外，当前期货市场容量有限、深度不足，但这个制约条件会随着金融市场不断演进发展而改善。凯丰投资也表示，近年来全球宏观环境复杂度远超过去，不仅是宏观策略机构，一些单一资产风格暴露的资管机构在策略层面也面临较大压力。

不过，知名宏观对冲基金经理袁玉玮认为，今年无论是不是宏观策略，大幅下跌都是因为单一风格暴露过大、对宏观风险暴露过大导致的。对宏观对冲来说，这不是策略失效，而是风格漂移。“任何一个策略，不只是宏观对冲，即使不重仓单一类资产或股票，也可能重仓于同一个风险因子或风格，比如通胀、大盘蓝筹成长、低质量成长股等，这种暴露的基金今年都遇到很大的业绩挫折。即使做宏观策略，如果识别不到这些风险，一样会产生亏损。”他表示。

打造“全面型选手”

今年，在复杂的海外宏观环境中，海外宏观型策略仍然取得了相当优秀的业绩，宏观基金表现大放异彩。今年前三季度，在标普500指数下跌近25%的同时，《机构投资者》杂志编制的HFRI 500宏观基金指数上涨17.45%，而且大型的宏观基金表现普遍好于中小型基金。考虑到这些大型基金往往运作着数百亿甚至上千亿美元的资金，这样的收益可谓惊人。

宏观策略在国内也并非完全“失灵”。多家头部私募业绩不佳的同时，仍有宏观策略的机构表现亮眼，桥水中国凭借其全天候增强策略产品业绩领先，半夏投资李蓓也因业绩突出受到投资者追捧。机构之间业绩差异表现巨大的原因是什么？宏观策略是否格外受到“人”的影响？

凯丰投资指出，当前中国市场绝大多数股票多头以及宏观策略均为主观投资属性，主要依靠人为判断，从这一角度而言，判断失误所带来的业绩波动必然存在。宏观策略尽管受单一市场比如A股影响较小，但基于宏观研判作出的大类资产配置决策同样会影响策略表现。同时，各家宏观策略机构在能力圈、策略风格、产品设计等方面都存在一定差异，因此面向同一市场会存在不同的表现。此外，由于宏观策略不仅要求管理人要作出较为精准的宏观判断，还要求管理人在股票、债券、商品等不同大类资产都具备高水平的投研实力，难度较大，因此各家存在一定的业绩分化。

尽管宏观策略在海外市场已经大放异彩，被称作对冲基金“皇冠上的明珠”，但由于起步晚、门槛高等方面背景因素，目前宏观策略在中国还不属于主流策略。不过，对于国内宏观策略的未来，大家还是抱有殷切的希望。

前述知名私募表示，宏观策略的优势是能穿越经济和货币周期，下行风险可控、上行空间极大，且策略容量几乎不受限制。随着参与者的丰富，资本市场的发展，宏观型策略透明度高、容量大、穿越周期的特点，一定可以为投资者带来高质量的回报。李蓓接受中国证券报记者采访时也曾表示，比较看好国内真正的宏观策略的未来。对比类似桥水等外资机构，国内机构在对A股波动的把握以及在商品领域，都具有相对优势。

宏观策略因其多资产、多市场、多工具的特点而具备较高的复杂性与操作难度，不仅需要做好宏观经济研究及大类资产配置，也需要在每个单一资产领域有较为深入的研究和全面的跟踪把握。

“全面型选手”或是对宏观策略最好的概括，“全面型”是对各家机构能力的考验。前述知名私募认为，必须锻造尽可能全面的技能，无论短板出现在信息渠道、投研体系、交易还是风险管理，都会严重影响宏观策略的方向。凯丰投资也表示，要做好宏观策略，首先需要遵循“极精微、致广大”的理念，细节研究与宏观配置并重，在各个单类资产上展现出较强的细节把握能力，同时通过比较研究的思路找寻具备更高性价比的资产，从而做好大类资产配置。其次，宏观策略运行的复杂性也要求搭建强大的投研团队，每个领域都有优秀的人才，同时跨板块之间能够做好融合。最后，完备的风控体系和强大的技术赋能也是不可或缺的，风控是产品的生命线，必须把“受人之托，忠人之事”的理念和稳健经营的原则当作不变的自我要求。

袁玉玮强调，一定要认同宏观对资产定价的重要性，脱离这个底层哲学，肯定发展不出来真正的宏观策略。做宏观策略，最关键的就是识别风险，具备风险归因的能力，而不是被表面数据所迷惑。

编辑/范辉