在软银集团财报发布会伊始，创始人兼CEO孙正义展出一幅与主题毫不相干的颦像。这是德川家康的自画像，在轻敌冒进吃了生平唯一的败仗（三方原合战）之后，命画师将自己狼狈逃窜的样子记录下来，用以自警。

图片：软银集团官网

65岁的孙正义正一步步踏入这样的至暗时刻。软银集团正在历经成立四十年以来最大幅亏损，他说：“我需要好好反省这6个月来出现了约5万亿日元的净亏损，并作为警戒记住。”

8月8日，软银集团发布2022财年第一季度财报（注：为4月-6月）。财报显示，软银第一财季净销售额为1.572万亿日元（约合116.25亿美元），同比增长6.3%；但软银集团单季亏损再度刷新纪录，归母净亏损为3.1627万亿日元（约合233.88亿美元）。对比更为惨烈的是，去年同期则实现净利润7615.09亿日元。

20年前，孙正义曾以6分钟拍板投资阿里巴巴而成名，并走出了一条高举高打Masa-PO（注：孙正义日文名罗马音Masayoshi Son）之路。这位大胆挥毫的冒险家，在政治经济大变局之下，近年因重仓科技股大跌致投资失利，账面上收获了一筐烂果。他开始反思过去“太自信”，为贪图暴利而感到羞愧。

这样的转变让外界颇感意外，2000年投资阿里巴巴时，孙正义正遭遇着相同的困境，但那时孙正义依旧无畏，这让了解他经历的人都感到讶异。而这一次，以颦像示人的孙正义，心境却大不相同。

他不再是一名激进分子。一些分析师甚至认为，经历从未有的亏损、软银愿景团队大清洗、投资规模大幅收缩，在断臂求生之下，孙正义甚至很可能为摆脱上市公司的种种限制，重启软银集团私有化方案。

资本喂养出巨婴

软银集团业务是多重的。它靠着分销起家，如今不仅仅是一家风险投资机构，也是日本第三大电信运营商。通信业务已经分拆上市，最初它依靠iPhone多年独家销售的策略，一跃成长为日本通信巨头。

2014年9月19日，iPhone 6正式在日本发售。孙正义通过社交媒体赞叹iPhone6的拍照性能，但是话锋一转，表示其人正在美国纽约。几个小时后，阿里巴巴即将在纳斯达克上市。

图：孙正义社交媒体

孙正义投资生涯中，贯穿着诸多标志性重大投资与并购事件，如投资雅虎、收购沃达丰（Vodafone）、鲸吞美国第三运营商Sprint等，但阿里巴巴却是孙正义表达过的最成功的一笔投资。2000年6分钟决定投资阿里巴巴2000万美元，2004年再次注资6000万。2014年阿里巴巴上市时，孙正义获得2900倍的回报。

这的确是让人难忘的时刻，孙正义以卓越的成绩完成了人生半部投资史。但是下半场，他如何再押中一个阿里巴巴？

转折点，从阿里巴巴上市那一天就开始。孙正义频频出手全球科技公司，很快，就成立愿景基金，以撬动更大的版图。

在愿景基金成立初期募集资金时，目标定在300亿美元。或许是半路上想起了差3000万美元错失亚马逊30%股权的往事，孙正义将PPT上300亿美元的规模改成了1000亿美元。一旁软银愿景基金CEO Rajeev Misra十分错愕，世界上还没有一家基金能有如此大的规模，但孙正义却说道：Life’s too short to think small。（注：人生苦短，要干就干票大的。）

短短几年时间，愿景基金两期投出了370个项目。其中基金一期（SVF1）94个项目，二期（SVF2）拥有276个项目（注：包括已退出）。愿景基金瞄准的都是独角兽或者准独角兽企业，包括韩国版“阿里巴巴”Coupang，美国版“饿了么”DoorDash，美国最大的网约车公司Uber、东南亚最大的网约车公司Grab、印度最大的电商公司Flipkart、中国最大的AI独角兽商汤。而WeWork一度是孙正义心中下一个阿里巴巴。

但是愿景基金由于体量较大，以late-stage VC（后期风险投资）进行投资，将巨额的资金，以前所未有的规模砸向成熟很高的独角兽们。这种项目后期融资、IPO前介入，以远高企业需求的资金规模投入，无形之中堆高了企业的估值。

多个明星项目更是如此。WeWork巅峰时期，软银投后估值约470亿美元，而去年上市时仅有80亿美元市值。平安壹账通（One Connect）软银进入后估值飙升到75亿美元，2019年末市值仅有36.6亿美元。Uber、滴滴、商汤均是同此情景。

相关媒体报道称，市场上不仅有机构将愿景基金投资作为企业估值高于市场一倍的反向指标，甚至业界流传出“愿景基金是一级市场最大泡沫”的说法。

这种风格一度让硅谷感到后怕。媒体以此向孙正义询问，他表示并不想引发外界对创业公司估值泡沫的担忧，投资将会继续。

IMasa-PO的失灵

反其道而行之不仅仅是对高估值，孙正义甚至给被投企业充足的资金后，然后大手一挥，让企业不必赶着上市。业内将孙正义似乎不太追求退出的做法称之为:“Masa-PO”。

记录WeWork创业失败史《Billion Dollar Loser》中写道，孙正义本人长期以来一直梦想着将软银私有化，使自己摆脱上市公司带来的种种限制。孙正义认为，“私有化”是一件“礼物”。于是，其在2017年从股东中购买价值13亿美元的WeWork股票，并建议WeWork推迟IPO。

孙正义并不关注利润率，而是公司能发展多快。外媒曾有多篇报道记录创业者与孙正义的交谈细节。汽车共享平台Getaround的CEO萨姆·扎伊德记得孙正义曾问他:“我们怎样才能帮你把公司扩大100倍?”Masa-PO，暂停上市计划表，孙正义希望企业在充足资金支持下迅速扩大规模。由于在投资公司强调了太多次阿里巴巴十倍的扩张的打法，孙正义甚至被称呼为Mr.Ten。

SVF1的投资失利，让软银在2019年出现首亏。愿景基金的LP（有限合伙人）也因此对孙正义的风格也颇有意见。即使SVF2步调放缓，出售慎重。但是经济下行周期下，厄运接踵而至。截至6月30日，愿景基金持有469家企业中（包括一期、二期以及其他基金），277家亏损，占比近60%。

截至今年6月39日，愿景基金投资企业中亏损和盈利占比 来源：软银

如曾经的明星项目Coupang浮亏23.7亿美元，商汤科技（0020.HK）浮亏17.5亿美元，以及DoorDash记录的亏损16亿美元。由于挪威仓储机器人公司AutoStore和WeWork的股价下跌，SVF2持有的上市公司估值损失（净额）总计38.39亿美元。对于非上市公司，SVF1记录的未实现估值损失（净额）总计21.9亿美元。SVF2更是达到65.53亿美元。

尽管软银方面表示，LTV（loan-to-value，债务与资产价值之间比率）一直控制在25%以内，处于低位。但实际数字或远大于此，《华尔街日报》援引彭博行业研究，软银的债务与持股估值之间的比率最近超过了36%，达到了软银认为紧急情况下才会达到的债务水平。孙正义只能通过出售/抵押股权以撬动更大规模的资金。

而阿里巴巴股权，是软银集团唯一可流动的大型资产。

图片：软银

软银集团曾多次在面临巨额资金需求时抛售阿里巴巴股票。

2016年，为了完成在二级市场对英国芯片公司ARM全资收购，软银首次出售至少79亿美元阿里巴巴股票，持股比例降至28%。2019年软银集团在首次出现亏损之后，2020财季出售阿里巴巴股权融资1.25万亿日元（约合115亿美元）以及其他股票扭亏为盈。2021年，消息称，以阿里巴巴股份作为抵押寻求100亿美元贷款。2022年，软银集团宣布提前结算远期合约，至多涉及约2.42亿股的阿里巴巴美国存托股份，套现345亿美元，持股将为14.3%。

软银集团多数通过远期合约的方式完成股权出售。远期合约是一种衍生品，交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。这种方式可避免汇率波动，同时满足孙正义所期望的，尽可能在不对阿里巴巴股价产生影响的情况下，“安静”地完成出售计划。如2016年的首次减持出售，在满三年后最后一日的交割才得以确认。

这也是套现345亿美元，但是对阿里巴巴股价影响较小的原因。因为相关交易对手已经完成了在市场出售。

私有化传言喧嚣尘上

仅今年4月以来，软银集团依旧清仓了Uber，出售在线房地产公司Opendoor、医疗保健公司 Guardant 、贝壳找房、在线个人金融公司SoFi Technologies股票。与此同时，软银在2017年以33亿美元收购Fortress；现在正在寻求出售它并预定巨额亏损。“高买低卖”（buy high sell low）的标签，成为软银挥之不去的阴影。

由于通货膨胀以及科技股大跌的全球性影响，过往最成功的巴菲特旗下公司伯克希尔·哈撒韦以及“老虎环球管理基金”，正共此凉热。哈撒韦公布2022年中期财报显示，上半年亏损382.95亿美元，是近20年来表现最差的半年业绩。老虎环球基金表示上半年整体亏损较去年年底增加了50%。

相比起孙正义“真诚的自省”，伯克希尔·哈撒韦面对亏损，建议投资者减少关注其股权投资的季度波动。

软银集团的情况要比伯克希尔复杂。不仅是资产负债以及与LP不满等问题，去年开始，愿景基金高管层进行了大清洗，多位合伙人已经离开，孙正义最亲密的战友Misra也卸任部分职务。政策也逐步收紧，软银集团开始谨慎出手新项目，孙正义表示，“手里的473家公司也有很多金蛋。现在要做的就是孵化。”

最近五个季度愿景基金批准的投资额度 图：软银

SMBC Nikko 分析师Satoru Kikuchi与一些分析师都认为，软银集团战略出现很大的转向，孙正义明显趋于保守。“我们认为公司形式上的变化，例如MBO（管理层收购），可能会在不远的将来出现。”Satoru Kikuchi在报告中写道。

除了MBO之外，回购股票也是私有化的路径之一。根据日本相关规定，当孙正义持股比例达到66%时，就可以强制其他股东出售股票。

愿景基金出现亏损之时，孙正义一直希望软银能够私有化。2020年孙正义在股东大会上，与股东美国对冲基金 Elliott、阿布扎比主权财富基金穆巴达拉（Mubadala）等重要股东商讨私有化方案，但遭到了股东们的拒绝。最终在Elliott主导下，软银集团开启股票回购计划，以稳定股价。

巨额的资金需求，除了偿还债务之外，是用以回购股票。

2020年软银集团宣布2.5万亿日元回购计划。2021年11月，软银集团宣布1年内实现1万亿日元的股票回购计划。8月10日财报发布后，软银集团再次宣布新一年（2022年8月9日至2023年8月8日）的4000亿股份回购计划，最多回购6.3%股份。

软银此前表达过通过回购股票，逐步提高孙正义的持股比例，最终达到私有化的。但这条路依旧漫长。

孙正义的办公室，也挂了一幅坂本龙马的画像。坂本龙马是幕末时代的维新志士，以和平方式结束幕府，为明治维新时代指明了方向。在日本人心中，坂本龙马是一位不为过去所拘泥，永远走在时代的前面的开创者。

愿景基金的初衷，是为300年长远发展规划打下基础。既然溃败的风险是无法避免的，那么孙正义就要像自己曾经说的“做与龙马同样重要的决定”。

编辑/樊宏伟