结构性货币政策是今年市场关注的焦点问题之一。

“结构性货币政策工具箱已比较丰富和完善。总的来看，结构性货币政策工具（具备）‘聚焦重点、合理适度、有进有退’的特点。”央行货币政策司司长邹澜7月13日在2022年上半年金融统计数据发布会上表示。这是央行再度对结构性货币政策“有进有退”进行表态，而市场也高度关注结构性货币政策如何“进”、怎么“退”。

毫无疑问，今年仍是结构性货币工具“进”的阶段。下半年货币政策仍需发力稳增长，但美联储加息将制约中国货币政策总量宽松的空间，货币政策发力将以结构性政策工具为主。后续结构性工具仍有新设或新增额度的可能，但大方向是落实。

尤其需要关注的是结构性货币政策的“退”。从历史上看，当特定领域不再成为政策重点或当政策设定的情形变化时，原先支持该领域的结构性货币就会退出。长期看，除了支农支小再贷款外，其他结构性工具都可能面临退出的问题。

结构性货币政策密集增加

传统的经济学理论认为，财政政策具有结构特点，而货币政策则是总量政策，因此中央银行主要通过调整存款准备金率、利率等总量工具，实现政策目标，结构性货币政策是“不得已而为之”，是辅助性的。

中国结构性货币政策创设较早，早在上世纪80年代即设立了再贷款和再贴现这两类传统的结构性货币政策工具。但直到2014年前后，结构性货币政策工具才迎来快速发展时期，包括抵押补充贷款PSL、中期借贷便利MLF、定向降准等工具都创设出来。当时主要是顺应“定向调控”的宏观思路，加强对特定领域的支持。此外，MLF、PSL也能提供基础货币。

“过去由于外汇大量流入，基础货币投放主要通过外汇占款扩张。2014年以后外汇占款下降，央行基础货币投放转向MLF、PSL等再贷款。”长江证券首席经济学家伍戈表示。央行数据显示，MLF、PSL在创设后迅速增长至数万亿的规模。

2020年后，各类专项再贷款工具陆续创设，今年创设得更为密集。据记者梳理，今年央行再次先后推出至少4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款以及400亿元普惠养老领域再贷款。此外央行4月26日表示将创设民航专项再贷款，但额度尚未明确。

“过去十年，我们逐渐构建起符合中国国情的结构性货币政策工具体系，重点是支持普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济发展当中的重点领域和薄弱环节。这些结构性货币政策工具的出台，既有效应对了世纪疫情的冲击，同时又积极贯彻了新发展理念，推动国民经济实现高质量发展。”央行副行长陈雨露6月在国新办发布会上表示。

在市场人士看来，今年央行密集创设各种再贷款工具有两大原因：一是应对有效信贷需求不足的问题。在融资平台和房地产两大“发动机”被压制后，信贷投放亟需找到新的支撑点，结构性货币政策工具负担着稳定信贷增长的重任。二是美联储开启加息缩表，对中国总量型政策形成制约，而结构性货币政策制约小，货币政策被迫更加倚重后者。

“平衡稳增长和防风险已成为货币政策面临的主要目标。货币政策更加要求精准性和直达性，在珍惜正常货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具种类以及功能逐渐丰富。”中信证券联席首席经济学家明明称。

成效与争议

对于结构性货币政策的功效，中国人民银行货币政策司课题组今年5月发表的文章《结构性货币政策工具精准出击、助力市场主体纾困和实体经济发展》指出，结构性货币政策工具为金融直达实体经济、支持国民经济发展的重点领域和薄弱环节作出了重要贡献。同时，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷增长。

但是，对于今年密集增加的各类再贷款，市场抱有一定疑虑。此已有“前车之鉴”：2015-2018年约3万亿PSL支撑棚改，造成了三四线城市房价大涨。近期的一些质疑包括透明度、是否越位、效果不如财政政策、弱化总量工具效果、难以监管等方面。

北京大学国家发展研究院副院长、央行货币政策委员会前委员黄益平今年6月撰文表示，如果货币政策中结构性的成分越来越高，那货币政策的总量特征也许就会减弱。而且央行明确决定资金流向与规模，其功能也就更接近资金调配部门。

“结构性货币政策是否真的都能直达目标客户群，这是第二个疑虑。货币政策与财政政策不同，流动性给了金融机构，这些机构会否按照央行预定要求配置资金，取决于两个条件，一是金融机构是否有利可图，二是央行有没有办法监督执行。”黄益平称。

实际上，早在2015年时任货币政策司司长的李波等人即撰文指出，结构性货币政策是有副作用的。有些定向宽松政策对央行所购买的资产价格可能产生重大影响，市场配置资源的作用可能被削弱，引起资源配置失衡以及市场功能扭曲等问题。而且由于实施过程中可能存在信息不对称，银行在资产端可能存在套利空间。如果使用过度，结构性货币政策可能导致财政赤字的“货币化”和“隐性化”。

对于结构性货币政策弱化总量效果的质疑，陈雨露在国新办发布会上回应称，结构性货币政策工具是兼具总量调节和结构性调节双重功能的。也就是说，通过结构性工具既能够实现精准滴灌的政策效果，又能够对总量调控作出贡献。

陈雨露解释称，一方面，人民银行在设计结构性政策工具的时候，按照目标一致性的原则，来建立激励相容的机制，就是把央行资金和金融机构对特定领域和行业信贷投放挂钩，调动金融机构的积极性，这样可以更加有效地促进信贷结构优化。另一方面，结构性货币政策工具也是具有基础货币投放功能的，有助于保持银行体系的流动性合理充裕，支持信贷的平稳增长。

但在市场看来，结构性货币政策主要对广义流动性有贡献，对银行间的狭义流动性贡献不大，也就是说结构性货币政策可以绕过“宽货币”实现“宽信用”。同等额度的降准和再贷款，前者对债市构成利好，后者则是利空。

对于结构性货币政策的其他问题，可能还需要进一步研究。央行原行长助理张晓慧今年5月在2022清华五道口首席经济学家论坛上表示，如何解释在非常时期的当下，结构性货币政策成为挑大梁的角色，恐怕是经典的货币经济学所不能承受之重，迫切需要能在理论上有所突破，有所创新。张晓慧曾在2004年8月-2015年担任央行货币政策司司长，熟悉货币政策理论并拥有丰富的实务经验。

“进”与“退”

陈雨露还表示，人民银行在总量框架下运用结构性货币政策工具，会根据经济发展不同时期、不同阶段的重点需要“有进有退”，也就是说把结构性货币政策工具的数量和投放规模控制在一个合意的水平，与总量型的政策工具形成一个良好的配合。此次，邹澜再次强调结构性货币政策会“有进有退”。

显然，今年是“进”的阶段。6月24日召开的央行货币政策委员会第二季度例会指出，结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

明明表示，“稳增长、稳就业、稳物价”的目标下货币政策的宽松取向暂时不会改变，但传统总量货币政策在海外发达经济体加息周期的影响下实施空间逐渐缩窄，或将让位于结构性货币政策工具与财政政策。后续结构性工具仍有新设或新增额度的可能，但大方向是政策落实。

邹澜介绍，今年创设的三项新工具（科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款）按季发放，（金融机构）将于今年7月首次申请，目前人民银行正在有序推动相关工作。

“退”的方面，如2020年央行先后推出3000亿元疫情防控专项再贷款、5000亿元复工复产再贷款，以及面向中小银行的1万亿元支持小微企业的再贷款，1.8万亿额度自然到期后就退出。

时任央行货币政策司副司长郭凯2020年7月在央行发布会上解释过，这些措施都是针对疫情的特殊情况和不同的特点设计的，本身就是一个临时性的政策措施，它们是针对不同时点需要来设定的。当政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了。比如说3000亿元的疫情再贷款已经完成它的使命了，现在医疗产品的生产产能已经很大了，物资保障非常充裕，所以3000亿元再贷款完成使命，已经退出了。

再如PSL。PSL于2014年创设后，通过政策性银行定向支持棚改，规模迅速增长、于2019年10月达到3.6万亿的峰值，但目前已回落至2.6万亿，主要原因是大规模的棚改已经减少且棚改项目主要通过专项债融资。

总体看，当需要加大对某个重点领域和薄弱环节的支持时，结构性货币政策工具也不能缺席。而当特定领域不再成为政策重点或当政策设定的情形变化后，原先支持该领域的结构性货币就会退出。

邹澜表示，今年新创设的三项新的结构性货币政策工具，加上去年四季度出台的碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，这些基本属于阶段性工具，长期性的主要是支农支小再贷款、再贴现工具。

长期看，除了支农支小再贷款外，其他结构性工具都可能面临退出的问题。央行最新数据显示，2022年4月末，全国支农支小再贷款余额是1.86万亿元，同比增加了5294亿元。

编辑/樊宏伟