才消停2个月，国际油价又悄无声息地突破了120美元大关。历史上，高油价时期往往意味着经济衰退、资本市场面临“痛苦期”。在美股经历了短暂的空头回补后，更多机构开始认为新一轮下跌即将开始。

与此相伴的还有投资环境的“范式转换”。自1980年以来，低通胀、央行独立、全球化浪潮、低波动率、更长周期和更高的GDP驱动的“现代周期”带来了投资界的“黄金年代”。展望未来，高盛近期在研报中表示，“现代周期”已成往昔，“后现代周期”(The Postmodern Cycle)正在开启——通胀风险将大于通缩，且伴随着经济区域化，劳动力、商品价格上升。在此期间，由于较高的利率将导致估值对收益的贡献减小，股市的总体回报率将下降。

高油价暂时无解

继布伦特原油价格在3月一度飙升至139美元附近后，油价因中国疫情、全球衰退预期等因素而回撤。两个月过后，油价在6月突破了120美元大关。截至上周收盘，布伦特原油报121.08美元/桶，WTI原油报120.26美元/桶。随着上海复工复产、美国夏季出行高峰到来以及原油供给失衡，各国很可能要为高油价、高通胀继续头疼。

上周，OPEC+增产的事实也不能缓解这一矛盾。当时OPEC+已经同意在7月和8月增产64.8万桶/天，而预期为63.2万桶/天。看似增产大于预期，其实不然，而且市场早前对增产的预期更强。

早前有传言称，一些OPEC+国家正在考虑暂停俄罗斯加入OPEC+，这将允许它们增加自己的产量。然而，上周五的会议并没有提到这一点，实际石油产量增加不大，增产的原因是OPEC+决定将9月的预期产量增加分摊到8月。事实上，OPEC+自去年以来很少真正完成增产目标，产能不足是主要原因，高盛预计未来许多国家将继续落后于其增产配额，并重申今年下半年布伦特原油价格125美元/桶的预测。

“相比后续原油产量的下行风险，此次OPEC+的增量是很小的，我们预计，相较于俄乌冲突之前的预测，OPEC+产量在2022年下半年将净下降50万桶/天。我们曾预计伊朗石油产量将在下半年平均增加50万桶/天，但现在看来，这在明年之前都不太可能实现。此外，利比亚和委内瑞拉的产量远低于预期，合计产量比我们6月22日的预测低了60万桶/天。”高盛原油分析师库瓦林(Damien Courvalin)表示。

全球油价飙升，其中一个原因在于主要产油国伊朗不急于达成伊核协议。有观点认为，若伊核谈判各方能尽快达成协议，将能缓解目前能源市场极度动荡的态势。若伊朗石油重返市场，油价或能下跌至少10%。

此外，当地时间5月30日晚，欧洲理事会主席米歇尔在社交媒体上表示，欧盟已就对俄实施石油禁运达成共识，“将立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油”。

欧盟高度依赖俄罗斯的能源供应。在2021年，俄罗斯天然气供应占欧盟总需求的比例超过40%，原油及其产品占比27%，煤炭占比46%。俄乌冲突爆发以来，欧盟加强了对俄制裁，导致其能源供应中断的风险增加。欧盟计划到今年冬天可以降低700亿立方米的俄天然气进口。这也加剧了原油短期的上行动能。

嘉盛集团资深分析师佩里(Joe Perry)告诉记者：“如果油价要突破目前的水平，下一个阻力位是122.75美元，在此之上，价格可以达到3月8日的高点129.42美元。”

全球市场将经历“痛苦期”

自20世纪70年代初以来，能源价格在经济衰退前平均上涨了17.5%。高油价经常被认为是经济衰退的原因。更准确地说，高油价或石油冲击应该被描述为经济衰退的催化剂，而非唯一原因。

关于是否以及何时会出现衰退，人们众说纷纭。近期，摩根大通首席执行官杰米•戴蒙(Jamie Dimon)表示，这种情况确实有可能发生，尤其是如果美联储继续加息的话。在戴蒙看来，有三分之一的可能性出现持续6到9个月的“温和”衰退，但他表示，也有可能会比这严重得多。

尽管早前有观点认为，美联储可能在今年9月讨论暂停加息，但就目前的通胀态势和油价走势，这一观点并不成熟，货币紧缩周期无疑将伴随着经济需求的下降和股市市值收缩。

第一财经此前报道，自2021年底达到超120万亿美元的峰值至今(5月22日)，全球股市总市值已蒸发20万亿美元，自疫情暴发以来总市值增幅中的三分之二蒸发殆尽。由于市场出现技术性超卖，因而交易员普遍认为，一场“空头回补”的反弹正在酝酿。过去两周，纳斯达克100指数反弹了10%以上。

但经历了短暂的反弹，市场对经济衰退的担忧大幅上升，这也与投资者对通胀的担忧相匹配，投资者情绪转差。

“两周前，我们由看跌转为中性，自那以后，标普指数和NDX 100指数上涨了10%以上。但我们现在再次转向看空。美国国债利率正威胁到此前的高点(上周已经接近3%)，我们认为，美联储货币紧缩的举措才刚刚开始影响劳动力市场和消费者支出的弹性。随着夏季的临近，发达经济体和新兴经济体面临越来越多的阻力，金融资产的潜在复苏将取决于全球经济能否避免衰退。此外，中国经济复苏的时机和美联储未来暂停加息的前景将是风险资产复苏的潜在催化剂。但在我们看来，现在对这两件事进行定价还为时过早。”渣打全球首席策略师罗伯逊告诉记者。

该机构目前预计，风险资产将再次下跌，标普500指数将跌至3600点，较当前水平低近12%，美元指数将重新测试5月高点。

乍一看，目前很难不把美国劳动力市场形容为坚如磐石。过去3个月平均每月新增就业岗位超过40万个，过去6个月平均每月新增就业岗位超过50万个。目前失业率为3.6%，接近疫情前3.5%的低点。但美元去年的强势对标普500成分股公司未来的收入发出了强烈的警告信号。罗伯逊表示，科技股占标普500指数市值的近30%，如果算上非必需消费品领域的一些知名科技公司，权重接近35%。虽然纳斯达克100指数已从2021年11月的高点下跌了近25%，但该行业日益增长的盈利能力挑战将导致失业。

罗伯逊提及，2000年美国科技股的下跌导致失业率大幅上升大约存在9个月的滞后期，纳斯达克指数在2000年达到顶峰，失业率从一年前的3.8%上升到4.3%，而且最终在两年内升至高达6%。失业率增长最初是缓慢的，但最终，随着经济放缓在整个行业蔓延，失业劳动力就将超过可用的工作岗位。目前，美国消费者也已经面临着来自抵押贷款利率飙升以及食品和能源价格的强大挑战。

无独有偶，摩根士丹利也认为，根据公允价值框架，标普500在当前成长环境下的定价仍然是错误的，公允价值显示的点位应该在3700~3800点之间，而且仍可能向下超调。

未来，随着投资者越来越注重稳定的复合回报，高质量、可持续股息的公司将变得更有价值。同时，派息较低但资产负债表强劲的公司也将会在高盛所说的“后现代周期”中“更有吸引力”。这也不难解释，为何像Peloton这种疫情受益公司的股价已较最高点跌去了90%。未来，无法创造真实价值、动不动就拿2030年现金流贴现来估值的公司，很可能被市场无情抛弃。

来源/第一财经

编辑/樊宏伟