截至4月6日，以曾跨入“千亿元俱乐部”（按全口径销售额计）的25家上市房企2021年财报（包括未经审计业绩）为样本，《证券日报》记者统计发现，中海地产、华润置地、龙湖集团等6家公司归属于母公司股东的净利润均超过200亿元。其中，龙湖集团、华润置地、绿城中国、中国金茂和金辉控股5家该指标同比增长，其余20家全部下跌。

“2021年，百强房企‘增收不增利’日趋严重，净利润率、净资产收益率均值分别为9.8%、8.1%，较2020年分别下降2.2个、1.8个百分点。” 中指研究院企业事业部研究负责人刘水向《证券日报》记者表示，地价高企和房地产去金融化限制房企盈利空间，未来1年至2年内，行业或仍将处在降利时代。

毛利率降至20%？

“缩表出清”进行时，房地产行业“唯规模论”已不再适用，“做大而做不强”的房企已陷入流动性危机。在行业低迷时刻，经过复盘、反思与检讨，房企掌舵人开始意识到，房地产行业靠“激进”高杠杆驱动发展的时代已结束。

相比以往业绩说明会上“销售目标”是主角，今年“均好型”头部房企均在释放一个信息：以利润为导向降本增效，变利润而非规模为KPI考核目标，投资拿地以IRR（内部收益率）为准绳，以非房开业务挖利润蓄水池。

释放这一信息的背后，是土地红利和金融红利褪去后，行业盈利能力下滑至比肩制造业，并由此带来的深刻检视。

以2021年财报数据为样本，上述25家房企毛利率全部下跌，下跌范围从0.01个百分点到17个百分点不等，即便有“利润王”之称的中海地产亦下跌超6个百分点；若以行业过往共识的25%毛利率红线计，仅龙湖集团、中海地产等7家迈过红线，若将毛利率红线降至20%（业内共识为“新红线”），则有14家房企过线。

回溯过往3年地产行业平均利润率数据来看，据国金证券统计，2018年至2020年，房地产企业的毛利率分别为28.77%、26.96%、23.35%，跌幅逐年扩大。从目前发布的2021年业绩公告来看，平均毛利率为18.74%，平均净利润率为8.21%；而制造业在2021年的毛利率水平为20.53%，净利率为7.96%。

跃过“青铜时代”迈入“黑铁时代”的预判，依据或许在此。所以，交上归母净利润几乎腰斩的成绩单后，万科董事局主席郁亮在业绩说明会上花了28分钟反思和剖析，毕竟这是公司上市31年中第3次出现净利润下滑。同时，万科的毛利率也降至21.8%，刚刚擦过新红线。

“大家都对毛利率水平回归到20%左右或者20%以上是一个共识。”华润置地总裁李欣表示，“每家公司的情况不一样，但是对毛利率水平的目标没有太大差异，回归到30%甚至以上不太可能。”

“2021年龙湖集团整体毛利率是25%，地产开发板块为23%，这在行业内比较靠前。未来1年至2年内，2017年和2018年土地市场热时所拿项目会陆续进入结算通道，预计地产开发毛利率会维持20%水平，集团整体毛利率希望保持25%。”龙湖集团CEO陈序平向《证券日报》记者表示，如果土地市场高杠杆出清，且持续获取价格较低地块的话，地产板块毛利率未来或可得到修复。

“过去，职业经理人投资拿地KPI以‘量’定，保规模话语权为先，投资质量为次要，即便2%净利润率仍要硬头皮拿地，导致财务风控不到位，短期偿债能力不足，造成‘千亿元房企’突破40家，市值破千亿元却不足三分之一。”一位房企投拓条线内部人士向《证券日报》记者表示，经过这一轮现实的冲击和检讨，一元钱究竟能产生多高效率、创造多少利润和多少市值，是掌舵人不得不思考和面对的新课题。

未来估值的支撑在哪里？

从当下供需两侧调结构举措来看，开发仍旧是目前多数房企的主营业务，也依然对利润池具有决定性作用，但仅靠开发而无运营和服务性业务，无法在不脱离客户基础和能力圈范围内去开拓房地产新发展模式，亦无法支撑“有质量的发展”。

两个前提非常重要，一是2021年城市化率升至64.72%，商品房销售额18万亿元，这或许已经触及天花板，正如郁亮所说，“我们要在‘天花板’到来之前做好布局”；二是下场玩家虽然会减少，但若核心还按照“以速度为规模加法，以杠杆为乘法”的老玩法发展，终究会“退”出绩优生阵营，估值也无法获得投资者充分认可。

以4月6日收盘价计，A股及H股共7家房企总市值均超过1000亿元，万科A为2467亿元、中国海外发展2341亿元、华润置地2257亿元、保利发展为2190亿元、龙湖集团2117亿元、招商蛇口为1290亿元以及碧桂园1221亿元。

据《证券日报》记者观察，站上2000亿元市值阵营的房企具备四个共性特征：一是财务盘面稳健，比如净利润规模均超过200亿元，毛利率均超过20%，均是绿档房企；二是非房开收入占比逐渐提升，其高毛利率水平拉高公司盈利空间；三是土地储备多集中在一、二线城市；四是评级稳定，PE倍数高。

在业内看来，如同龙湖集团、华润置地以及中海地产等房企一样，以非房开业务为核心的多元业务已经做强且步入收获期，成为集团稳定现金流来源，且其细分板块“学费”多已交完，商业模式及其可复制模型均已跑通，已具备探索房地产新发展模式的能力，这既是布局未来，也是从长期主义理念出发，用战略定力练就穿越周期的能力，亦是资本市场给予高估值的核心要素之一。

“房地产行业进入降利时代后，高周转高负债的传统模式已不再适用，规模也不再是取胜关键，行业向着高质量发展迈进，财务稳健和经营水平成为房企必须关注的重点因素。”诸葛找房数据研究中心高级分析师陈霄向《证券日报》记者表示，展望后市，在行业集中度提升以及竞争加剧的背景下，经营管理水平优异、财务状况稳健、多元化发展路径清晰的房企将更有可能享有高估值、高市盈率。（王丽新）

编辑/田野