一代投资宗师格雷厄姆在《证券分析》一书中写过，证券分析的主要障碍除了未来的不确定、市场的非理性外，就是信息的不足或不准确。而在信息的真实准确性方面，比刻意伪造更多的，是隐瞒。

万控智造的信息披露是否存在隐瞒呢？

这也是这家由“温商大佬”创立的、已经有超三十年商业史的电气机柜企业，同时也是刚刚通过主板IPO的公司，目前面临的最大疑问。

万控智造给人的第一印象是“业绩不错”。

招股书显示，公司主营电气机柜等配电开关控制设备，过去3年的年平均营收超过15亿元，年平均扣非归母净利润超过1.5亿元。且在此期间，公司的年复合营收增长率及年毛利增长率均接近10%，似乎是个收入规模及盈利规模均较大，且还在不断提升的“好公司”。

但问题是，北青金融注意到，万控智造超8成的营收产品涉及“限制类”行业，这让公司“未来的不确定”大幅增加。且关键的是，对于这一点，公司并未在招股书中进行信息披露及风险提示。

公司历史实超30年，

超8成营收产品涉“限制类”行业

虽然从万控智造（全称“万控智造股份有限公司”）2016年的“成立时间”来看，这似乎是一家刚成立不久的“新公司”。但实际上这家公司的“来头”并不小。

招股书显示，万控智造公司的前身“万控集团”最早成立于1991年，至今已有超过30年的商业发展史。公司目前的主营业务电气机柜也自1997年就开始研发、生产、销售。

据万控智造公司称，2016年，公司前身万控集团出于“转型及战略布局”的需要，成立万控智造，并将集团公司原有的“电气机柜”相关业务及资产全部转移到现公司。

（图片来源：公司招股书）

公开资料显示，万控智造及万控集团的创始人及现实控人木晓东出身寒门，30年的电气机柜创业，不但让万控集团多次斩获浙商、温州市的省市类奖项，也让木晓东个人从最初的一名油漆工华丽转身为现在的“温商大佬”。

万控智造招股书显示，截至公司发行前，木晓东及其胞弟、妹夫、子女4人合计持有公司83.89%股权，是公司的实际控制人。

北青金融注意到，万控智造目前的营收产品包括电气机柜、环网柜设备、IE/IT机柜3种机柜，但主要来源于“电气机柜”，后者报告期各期的营收贡献比均在80%以上。排在“电气机柜”之后的“环网柜设备”各期的营收贡献比平均尚不足5%。

（图片来源：公司招股书）

在公司招股书中，万控智造称电气机柜是“目前公司最主要的产品，也是公司盈利最稳定的业务，是公司收入和利润的重要保障”。

（图片来源：公司招股书）

招股书显示，万控智造生产的电气机柜主要应用于电力系统40.5KV以下的成套开关柜。

电气机柜的生产流程是万控智造在整体框架结构上装载部分绝缘支撑件、接地开关等装置，然后将产品销售到下游的成套开关柜生产企业。下游企业再在万控智造的“柜体”上加装二次仪表、母排系统、真空断路器等装置，再销售到终端的应用场景。

（图片来源：公司招股书）

也就是说，万控智造生产的“电气机柜”主要就是“整体框架+绝缘件、开关”，几乎可以理解为是一个“存放电力设备”的“裸柜”。

且不论这类产品的“附加值”大小，北青金融注意到，万控智造生产的“电气机柜”实际上已经涉及国家明确规定的“限制类”行业。

发改委2019年8月份修订发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》显示，“220千伏以下的高/中/低压开关柜制造项目”为“限制类行业”。而万控智造生产的开关柜高压至高不超过40.5KV，无疑在此范围之内。

（图片来源：《产业结构调整指导目录（2019年本）》）

此外，发改委发展司负责人曾就《目录》答记者问时表示，“限制类”、“淘汰类”行业条目的“导向和重点”在于“破除无效供给”。此外，对“限制类”行业项目，《目录》的实施规定是“禁止新建，现有生产能力允许一定期限内改造升级”。

（图片：国家发展改革委产业发展司负责人就《产业结构调整指导目录（2019年本）》答记者问）

值得注意的是，A股IPO的发行条件首先在“主体资格”上规定了，发行人的生产经营需要满足“符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策”。

这种情况下，万控智造发行“主体资格”的适应性首先存疑。其次，如果公司所在产业确实受限，相关业务的未来发展空间、增长潜力是否则均将面临重大的不确定风险？而这一点，公司并未在招股书中进行说明。

相反，公司此外的一些列操作，还令人不得不怀疑其是否正试图将这个问题巧妙的“掩盖”过去。

“限制”之上的“高新”外衣，

及一系列待解问题

万控智造是怎么做的呢？

首先，在该做信息披露及风险提示的地方，没有做；在该与同行做对比的地方，没对比。

纵览万控智造600余页的招股说明书，通篇未见“限制型行业”的字眼，尤其是在专门用于分析公司业务与行业情况的“业务与技术”章节，以及其中公司被要求需重点披露“行业主要法律法规及政策”的章节，均不见公司对产品可能受行业管制的提示。

（图片来源：公司招股书）

在“同行可比公司”的选择上，万控智造还因“没有主营业务相似”的公司而全部选择了公司行业下游的公司。而至于公司的“同行”们，究竟是“没有上市的”，还是“没有能上市的”，则值得关注。

其次是，万控智造为公司增加的一些类“科技”属性及概念。

前述提到，万控集团的电气机柜业务发展至今已有近30年，但在生产流程上，仍停留在电气机柜“柜体”的生产上，工艺传统、附加值低。而在2016年集团公司转移业务后，却为新公司冠以“智”名，而后在2019年申请了“高新技术企业”称号。

而北青金融注意到，无论是“高新技术”称号，还是“智能”、“智造”的称呼，万控智造的适用性似乎都有待考究。

首先是“高新技术企业”，该资格的认定需要企业满足包括“具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上”以及“最近一年销售收入在2亿元以上的企业，研发费用占比不低于3%”等条件。

而万控智造报告期各期的研发费用率均只有约4%，公司大学专科及以上学历的员工总数占比刚过30%。1/3的专科学历以上员工是否有科技人员，以及公司研发人员占比是否达10%不明。

（图片来源：公司招股书）

据招股书显示，截至报告期期末，万控智造大专以下学历员工占比近70%，本科以上不足8%。报告期各期，公司生产人员比例均在60%以上，远超公司可比上市公司生产人员的均值和中值。此外，公司员工的薪酬也持续远低于可比上市公司薪酬水平的均值和中值。低薪、重生产是万控智造员工结构的整体特征。

（图片来源：公司招股书）

最后，是公司“蹊跷”的募投项目。

招股书显示，万控智造此次IPO的募投项目中有且仅有一个扩产项目——环网柜。

（图片来源：公司招股书）

（图片来源：公司招股书）

前述提到，环网柜并非万控智造的主要营收产品，报告期各期的平均收入贡献比不足5%；2020年的收入金额呈下滑趋势，产线的产能利用率还比电气机柜低。这种情况下，公司“弃”电气机柜而“择”环网柜投资的用意到底是什么呢？

此外，招股书显示，万控智造报告期内通过高新技术企业所得税优惠、西部大开发企业所得税优惠等获得的税收优惠，各期占公司利润总额的比例均超过10%。

在主营产品涉“限制”的背景下，万控智造到底是否符合高新技术企业认定，以及如果优惠无法持续享受，是否会对公司的盈利能力产生影响；以及公司的募投项目是否真实、是否可实现，及公司是否具备持续经营能力、是否具备发行主体资格等问题均值得追问。

30年创业实非易事。但上市公司和私营、民营公司最大的区别就是，前者是面向公众的公司，是可以向社会公众募集资金的公司。

这也是为什么，其内控制度需要更加透明、有效和完善，并依法依规向公众投资者进行信息披露。如果说阳光是最好的防腐剂，那么信息披露制度就是证券市场的阳光，其所到之处，可以让那些不实及隐瞒无处藏身。

至于万控智造主营产品是否涉及“限制类”行业及是否存在重大风险的问题，资本市场仍需一个答案。

文/北京青年报记者 范辉 王玥

编辑/范辉