9月23日，新力控股（02103.HK）的股票和美元债选择了继续停牌。

正值中秋假期，新力控股遭遇黑色星期一，股价从3.95元/股开盘价断崖式下跌至0.37港元/股，最后收盘于0.5港元/股，跌幅超过87%。当天晚上18点，新力控股选择停牌，称将发布内幕消息公告。

一切来得太突然，就在9月3日，国泰君安证券还给予了新力控股“买入”的评级，理由是“新力正走在盈利稳定增长的轨道上，审慎的土地收购以实现可持续的利润率和维持健康的资产负债表”。

虽然有关新力控股的流动性风险在资本市场早有传闻，但从2021年半年报来看，正如国泰君安所言，基本面还算“稳健”。但一天时间市值蒸发87%至17.85亿港元，还是超出了多数投资者的预料。“跌50%都不会觉得意外，跌这么多是没有想到的。”一位机构人士告诉经济观察报，近期新力控股确实存在一定偿债困难，有部分信托贷款已经出现逾期，包括10月到期的一笔美元债“很可能会违约”。

从2019年底上市、2020年合约销售额过千亿，一路高歌猛进的新力控股正遭遇有史以来最大危机，对于股价暴跌、如何偿还即将到期美元债等相关问题，新力控股回复是：“具体原因以港交所公告为准。”

偿债疑云

9月20日，新力控股股价暴跌当天上午，张园林从一个境外投资者社交群中退出。

随着10月18日到期美元债兑付日期临近，部分投资人与新力控股管理层组建社交群沟通美元债兑付相关事宜。

新力控股现存三笔美元债，其中2021年10月18日到期一笔2.5亿美元；2022年1月24日到期有2.5亿美元，2022年6月18日到期2.1亿美元。

投资人与新力控股管理层沟通的是，10月18日到期的这笔美元债，2021年以来，新力曾两次赎回部分美元债，目前这笔美元债的余额为2.44亿美元。

退群前，张园林在社交群中表示：“公司目前正在采用各种方式加快应对10月份到期的美元债，有新进展马上与大家沟通，多谢大家继续支持公司。”

张园林的退群，加上新力控股方面并没有相应的还款安排和实际行动，一部分投资人认为新力“准备躺平”和“明显逃废债行为”，要求新力安排张园林与投资人召开电话会议继续沟通偿债事宜。

新力方面人士回复投资人称，已经将投资人要求召开电话会的诉求反馈至张园林。不过据多名投资人证实，截至9月23日晚间，新力方面仍没有安排任何沟通。

9月21日，股灾第二天，新力控股发行的三笔美元债成交价均跌破0.4折，其中10月18日到期的美元跌了42%。截至发稿前，新力控股方面依然没有给出让投资者放心的答复和行动。

9月初，资本市场盛传新力控股有两笔到期的信托没有按时偿还，但新力和信托公司双方都没有宣布详细进展情况，也没有公开宣布违约。

但这一消息已经影响了新力的信托融资进程，多个金融机构的人士透露，新力向西藏信托融资6.02亿元，西藏信托已经停止向新力控股旗下的项目公司打款。

今年4月，新力控股在惠州林村丫、芳村商住项目立项，7月7日，项目引入珠海中保兴瀚投资合伙企业（有限合伙）持股49%，接替一个月前退出的民生信托。

中保兴瀚由杭州中保乾和投资管理有限公司作为管理人，新力地产出资3亿元持股30%，7月2日，西藏信托出资7亿元，持有该合伙企业70%的权益。这意味着西藏信托这笔借款最终投向惠州林村丫、芳村商住项目。

对于西藏信托是否停止向惠州项目停止打款一事，目前并没有获得双方官方正式回应。

根据企业预警通统计，2019年以来，新力累计发行20笔信托，多数为1-3年期，总额大约在96亿元左右，而且一个项目往往有多笔信托借款交叉使用或同时使用。

以无锡翡翠湾雅园为例，除了中建投信托间接持有项目9.7%的股权外，2020年1月，项目全部股权质押给江苏信托，2020年9月，项目还从大业信托借款6125万元。

2021年中期业绩会上，新力管理层表示，信托等非金融机构融资占比在25%左右。

相对于海外债和信托借款，新力地产的国内信用债偿还压力相对较小，目前新力地产共有7笔国内信用债，均为私募债，余额大约为17.7亿元，其中10月18日有一笔3400万元的债券到期。

9月21日，标普将新力控股主体信用评级下调至CCC+，9月23日，惠誉将新力控股评级下调至CCC。

扩张后遗症

2016年，新力的合约销售额只有45亿元，此后开始一路高歌猛进，2017年销售额161亿元，2018年457亿元，2019年914亿元，2020年1137亿元，是2016年的25倍；同期新力控股营收增长5倍。

但2016年到2020年，新力控股的有息负债分别为63.2亿元、175.94亿元、173.3亿元、182.56亿元和219.76亿元，五年增加了3.5倍，截至2021年6月底，又回落至196.28亿元。

从新力2021年半年报来看，仅有剔除预收款项后的资产负债率一项踩红线，中期业绩会上，管理层表示，有望在2021年底实现三道红线达标。

9月中旬前，多数国内、国际评级机构对新力控股给出的评级均为“稳定”，9月15日，标普和惠誉等机构才开始下调其评级。

这一次股债双杀与新力控股财报呈现的形象之间形成巨大反差。

一直以来，虽然新力控股的合约销售额一路高歌猛进，但权益销售占比并不高，2020年1137亿元的销售额中，权益销售额只有504亿元，占比44%。如果说合约销售额代表的是规模，那么权益销售额与现金回款相关。

2021年上半年，新力控股合约销售额为587亿元，权益销售额为270亿元，根据新力控股公布的上半年78%回款率计算，回款为210亿元左右。

据上述机构人士透露，由于新力旗下的房地产项目存在非标融资，有部分销售回款被作为偿还信托借款的保证而“扣留”在项目账户中，无法达到集团层面，所以他判断，上半年新力控股实际回款可能“不足百亿”。

截至2021年6月底，新力控股一年内到期有息负债为133.6亿元。如果存在表外融资，实际到期债务规模将更大。

从近五年财务指标来看，新力控股的股东权益和收益占比不匹配——少数股东收益占比远低于权益占比，也证明其少数股东中存在明股实债。

2016-2020年，母公司股东权益呈现持续下降态势，占比从80%以上逐渐降至2020年底的51.8%；而少数股东权益从低于20%逐年上升至2020年的48.2%。

同期，母公司股东收益虽有起伏，但整体以上升为主，从2016年47.8%升至2020年的96.2%，而少数股东收益则从2017年65.9%高峰期下降至2020年的3.8%。

2021年上半年这一状况有所改善，但母公司股东收益占比仍达86.6%，少数股东收益占比只有14.4%。也就是说，五年来新力控股开发的房地产项目，少数股东虽然投资很大，但赚到的却很少。

实际上，如果翻开新力旗下项目公司的股权结构，不难发现，少数股东中存在大量的信托、私募等资金提供方。上述惠州林村丫、芳村商住项目中，西藏信托权益占比34.3%；无锡翡翠湾雅园的信托、资管合计持股比例为19.5%。

股灾

对于新力股价暴跌原因，是因为股票质权人砍仓，还是由于信托借款和美元债兑付危机，一切有待新力控股发布“内幕消息”。但新力控股真实创造了两个股价纪录，一是股价历史最低纪录，二是股票成交量最高纪录。

9月20日，新力控股以3.95港元/股开盘、收于0.5港元/股，当天累计成交3.69亿股，成交金额1.96亿港元，平均成交价0.53港元/股。这一天，根据收盘价计算，新力控股市值蒸发了123亿港元，实际控制人张园林个人资产缩水接近百亿。

新力控股于2019年11月上市，每股定价3.98港元，由于香港发售部分认购只有0.71倍，剩余股份转到国际市场发售，累计募集资金19.64亿港元。

自上市以来，新力控股的股价一直维持在3.8港元-4.3港元之间，一直相对稳定。9月20日股价暴跌，粗略计算，当天新力股票的卖出方亏损12.7亿港元。

一位香港的投资人表示，从3.95港元到0.5港元，从正常投资逻辑来看，很少有投资者会以如此折扣出售自己手中的股票。根据他以往的经验，新力股票低价大量成交，很有可能是张园林质押的股票遭砍仓。

上市以来，张园林家族信托合计持有新力控股83.19%股份，其余股份为机构及个人投资者持有。从持股构成来看，券商和机构托管商等市场中介合计持有新力控股32.78%的股份，这一份额已经超过了16.81%的流通股比例。

上述香港投资人士告诉经济观察报，大股东可能将新力控股的部分股份质押到中央结算中心用来融资，通常情况下，当股价超过平仓线后，这部分质押的股份将由债权人以公开或协议方式进行处置。

此前香港资本市场曾盛传，2019年新力控股上市时，张园林用股票做抵押向香港多家金融机构借款16亿港元，月息3%，每月利息支出高达4800万元，质押中股票的操作权均在这些金融机构手中。

根据流传版本，一旦张园林无钱支付利息，这些金融机构将质押中股票在极低位沽售，同时自己将部分股份低位买入，以少量资金获得大量上市股份甚至控股上市公司。不过，新力在官网发布声明称，这份传言“子虚乌有”。

Wind数据显示，除大股东外，花旗银行、招商证券和招银国际分别持有新力控股5.61%、4.59%和2.86%股份；海通国际、农银国际、瑞银香港的持股比例也在2%左右；德林证券（香港）、汇丰银行、复星恒利、越秀证券、国金证券和中信证券的持股比例也超过1%。

此外，东方证券、金英证券、中国通海、建银国际、华泰金控、瑞信香港和胜利证券等机构也持有新力控股0.3%-0.8%不等的股份数量。

新力股灾发生时，富银证券减持2200万股，渣打银行减持964万股，中国通海增持2600万股。

编辑/宋欣