“近两年，部分境外市场通过SPAC(Special Purpose Acquisition Corporation，特殊目的收购公司)模式的上市融资活动大幅增加，还出现了直接上市等新型上市方式，这对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。”日前，中国证监会主席易会满提示关注研究境外发行上市模式创新的现象。

接受中国证券报记者采访的专家认为，SPAC模式对普通投资者而言，类似于“盲盒游戏”，隐藏的问题不少，潜在风险较大。类似的境外新型上市方式，需要完善的监管制度和投资者保护措施的配套支持，推广应用前景有待观察，我国需结合自身新兴市场的实际情况逐步研究探索。

先造壳上市再装实际业务

海通证券首席经济学家荀玉根介绍，SPAC是由发起人设立，通过IPO形式募集资金，然后寻找收购标的，使目标企业不经过传统IPO就实现上市。SPAC模式是集传统IPO、私募股权投资基金、并购和借壳上市等融资方式特点于一身的创新金融活动。

简而言之，SPAC就是一个现金空壳公司，本身没有实际业务，设立的目的在于完成IPO后用募集资金并购标的公司(拟上市公司)，从而使后者“曲线上市”。

在SPAC模式下，上市流程包括SPAC设立、IPO、寻找并购标的并完成并购以及新公司上市四个关键环节，走完整个流程大约需要一年到一年半时间。

“作为一种新型上市方式，SPAC模式不同于传统IPO和借壳上市，是先‘造壳’上市再装实际业务。”川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳说。

普通投资者的“盲盒游戏”

SPAC模式因在美国市场的活跃表现而愈发受到关注。业内人士称，美国逐渐放松对SPAC的限制，以及流动性宽松共同造就SPAC上市热潮。特别是2020年，美国SPAC上市规模呈现爆发式增长，上市数量和募资金额分别占美股的55%和46%。

谈及对SPAC的看法，开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜直言，SPAC是名人的资源变现工具，普通投资者的盲盒游戏。他说，SPAC设立的唯一目的就是通过IPO募资并通过并购实现私人企业的快速上市，从而攫取丰厚回报。由于拟收购标的在IPO时并未确定，对于公众投资者而言，SPAC相当于盲盒，其预期收益的主要来源是SPAC完成目标公司合并后的股价上涨，而股价涨跌取决于收购标的质量。

孙金钜表示，SPAC在股权结构设置上天然赋予创始人以较低成本获取较高比例股权的投资杠杆。他举例说，在经典的维珍银河通过SPAC上市案例中，前Facebook高管查马斯设立SPAC的初始2.5万美元投资获得的收益高达4840倍。

适用性需逐步研究探索

对于SPAC模式等新型上市活动，易会满表示，有观点认为，这本质上是一种IPO虚拟化和“脱媒”现象，在公司治理、信息披露、投资者保护等方面都引发不少新问题。“我们持续在关注，是否在每个市场都具备条件呢？这需要我们进一步跟踪和研究。”

专家认为，境外一些新型上市方式，在提高上市融资效率的同时，也带来一些新问题、新风险，对其推广应用前景特别是新兴市场是否适用的问题需进一步观察研究。

“SPAC类似借壳上市，却是反向借壳上市。这种反向收购风险挑战较大，容易引发内幕交易等风险。目前国内相关法律条款尚未出台，若引入SPAC交易机制，信息披露等工作需重新梳理。”东方证券首席经济学家邵宇说。

“SPAC模式下，目标上市资产的可塑造性、可变性非常强，若没有完善的监管制度和投资者保护措施的配套支持，易带来问题和风险。”陈雳说，对于境外一些新型上市活动，需结合我国新兴市场的实际情况逐步研究探索，不宜简单套用。

南开大学金融发展研究院院长田利辉表示，我国强调信披质量、治理水平和投资者保护。由于价值投资的理念有待加深，投资者自我保护意识尚待加强，目前在国内采用SPAC模式等直接上市方式的条件尚不具备。

来源/中国证券报

编辑/樊宏伟