从不起眼的服务管理行业，到如今在资本市场大热，物管行业的兴起并不平静。

正处上市企业业绩发布潮之际，物业股业绩一片飘红，一份沽空报告的出现稍显意外。

3月18日，专门从事沽空的投资机构GMT Research发布了一份关于永升生活服务的沽空报告。

永升生活服务的反应快速，当日晚间即就沽空报告作出澄清，指报告内容载有有关集团财务表现的若干猜测，并称“董事会强烈否认报告中包含的猜测，认为其并不准确且存在误导”。

该份沽空报告主要针对永升生活服务利润增长的可疑性，提出其估值过高，并建议做空。其中主要对永升生活服务与旭辉之间的利润输送、收并购背后存在关联交易、关联实体的意外收入增长、股价明显高估这四个大方面作出猜测和论述。

等不及到3月23日公布2020财年业绩，在澄清公告发出的十个小时后，永升生活服务便召集了投资者在线上召开了澄清说明会。

据知情的投资者透露，本次说明会用时近1个小时，有三四百位投资者在线关注，执行董事兼首席财务官周迪等一众管理层就报告内容逐点回应，并回答投资者的疑问。

沽空与回击

观点地产新媒体了解，在沽空报告开篇，GMT直指，“永升生活服务似乎正在从事金融操作以满足利润预期，考虑到其高估值，这是一个令人担忧的信号。”

主要支撑该结论的论点是：如果没有近期收购带来的利润突然增加，永升生活服务2019财年的收益预期就无法实现。与此同时，在2020财年，来自关联实体的意外收入增长可能贡献了50%或更多的利润增长。

“而永升生活服务的股价在2020财年的市盈率为63倍，这是不合理的，相对于大多数同行有很大的溢价。如果以每股20倍的价格计算，该公司的估值将达到5.80港元，比目前的股价低70%。”

因此，GMT提出建议投资者出售或卖空股票。

报告中，GMT首先提出“永升生活服务与旭辉集团之间存在利润输送”的质疑。该机构指，“永升生活服务由林氏兄弟控股，林氏兄弟还控制着其最大的客户——旭辉集团。旭辉在2016年将70%的业务卖给了林氏。两年后永升生活服务在香港上市。自2016年以来，他们所持股份的价值增长了100多倍，可以说是以牺牲旭辉少数股东的利益为代价的。”

GMT还指出，“在最近的投票权转让之后，永升生活服务目前被合并到旭辉的财务报表中。该公司的市盈率为63倍，相比之下旭辉的市盈率仅为6倍，创造了将利润源源不断地注入永升生活服务的动力。”

对于GMT所指的“旭辉低估值出售永升生活服务70%股权予林氏”，有参会的投资者向观点地产新媒体透露，管理层回应戏称自己并不是“神”，2016年交易时并无法预见当前整个物业行业在资本市场中波澜壮阔的发展，而当时的估值只是基于当时的供应价决定。

不过，对于为何2020年旭辉又把永升的并表权拿回，管理层指，其中考虑更多的是为提升旭辉未来的持续经营性收入，对其未来的海外评级也大有利。

“利润输送”质疑方面，GMT还提出股票质押的猜测——永升生活服务99.99%股份目前都在港交所的中央结算系统(CCASS)中，在其IPO后不久就存入该系统。虽然不是决定性的，但这往往是一个迹象，表明这些股票被用作债务抵押，这可能会激励公司将股价维持在较高水平。旭辉在其2019财年年报中没有提及承诺持股一事，这表明该公司并未得到承诺。然而，有可能林氏兄弟已经抵押了他们的股份。

据透露，对此管理层于会上多次申明，从上市第一天开始，旭辉大股东从来不会做股票质押，永升生活服务的股票同样不会被质押。

此外关于更换审计员，GMT报告中表示“2020年永升生活服务任命德勤为其审计师，取代BDO，而德勤也是旭辉的审计师”，并因此猜测这会导致永升生活服务的财务披露发生变化。

对此管理层的回应是，任何关联交易的通过都需要审定审批和会计收入的确认，公司过去由合作较久的国内BDO会计事务所做审计，但2020年因受到更多国际投资者的关注，因此请德勤做审计。

至于最主要的，GMT针对永升生活服务利润增长提出的种种质疑，管理层亦于会上做点对点分析，期间多次抨击GMT存在事实性错误、数据预测错误以及基本会计能力欠缺等。

永升生活服务2016-2019年基础物业费的增长突破90%，增值服务增长超过100%，非业主服务是34%。强调数据真实可靠性以外，该公司管理层于会上解释其跨越式增长背后的逻辑称，这得益于旭辉过去50%多的增长提供的强大动力；2017年朱宏斌加入永升带来新的战略；在管面积快速增加带来的收入支撑。

而从绝对数字层面分析，管理层认为，永升生活服务无论是净利润率和综合毛利都处在行业较中游平均水平。据了解，截至2020年上半年，永升生活服务毛利约4.13亿元，毛利率为30.7%，拥有人应占溢利约1.71亿元，同比增长约89.1%。

至于“收并购带来利润突增”的质疑，GMT提出，如果没有收购青岛雅园的贡献，永升将错过2019财年的盈利预测，并提出该标的在收购前后净利润率从16%大增到38%的可疑性。

对此管理层作出解释，主要针对会计确认及成本投入的划分变化；雅园新交付写字楼带来收入增加；组织融合、科技运用带来效益提升等。

据透露，永升生活服务2020年签约面积达到1.8亿平方米，在管面积突破1亿平方米。截止到2020年，整体并购项目不到1200万平方米，占总在管面积里面不到10%。

“矛头”转向物业股

沽空报告中，GMT指出，永升生活服务是自2018年12月IPO以来“业绩最好的中国物业管理公司”。“在此期间，它的股价上涨了10倍，相比之下，它的两个较大竞争对手碧桂园服务上涨了5倍，绿城服务只上涨了30%。”

值得注意的是，报告认为永升生活服务疑以来自关联实体的额外收入提高利润，以弥补其核心物业管理业务的低基本盈利能力。结论处，特定标红的一句话是：“关键是，永升的利润增长很大一部分是依赖中国房地产市场活动的低质量收益。从长远来看，这样的利润可能无法持续。”

GMT认为，未来几年，永升生活服务将更难依靠来自关联实体的不断增长的收入来实现利润增长，此外年度上限为未来收入增长提供了有限的空间，增加对并购的依赖也可能会破坏评级；并由此建议投资者，该股是潜在的卖空候选人。

这几乎是物业股自上市热潮、股价飘红的资本盛宴以来，第一次出现物业公司遭沽空。

资料显示，这家专门从事沽空的投资机构——GMT Research，是一家总部位于香港上环的会计研究公司。最开始是由一位小小分析师而成立的会计研究机构，公司创始人为前野村及里昂分析员Gillem Tulloch。

该机构因为常常活跃在港股、美股大力做空一些中概股而多战成名，其曾狙击长和、京东、阿里巴巴、58同城、中国交建、蒙牛乳业、中国中药、国药控股、安踏等中资企业，皆为相关行业龙头公司。

值得一提的是，作为对指控的回应，上述公司大多纷纷发布澄清公告，表示全部否认。否认的关键点集中在其“论点站不住脚”“质量很低，没有实质性证据支撑”“采访内容的可信度与结果的关联度存疑”等。长期来看，上述公司并未受做空报告影响，长期股价表现强劲。

从目前股价变动看，3月19日，永升生活服务开报18.8港元/股，午后跌超6%，截至收盘，跌3.66%，报18.42港元，成交额2.71亿港元，动态市盈率81.96倍，高于碧桂园服务的69.4倍，绿城服务的33.67倍；融创服务则为106.63倍。

当日，永升生活服务报沽空金额1492万港元，沽空平均价18.513港元，沽空成交比例5.48%。

值得注意的是，在这之前，市场上便已有关于沽空永升生活服务的。观点地产新媒体查阅获悉，永升生活服务曾多次出现在港股前十大沽空预警榜上。

其中于2020年9月22日的数据显示，永升生活服务沽空金额为2329.56万港元，沽空比率15.81%，偏离倍数4.12；另外，旭辉控股集团同在榜上，显示沽空金额1162.21万 港元，沽空比率25.90%，偏离倍数5.52。

此外，曾出现于港股前十大沽空偏离值的，还包括有恒大物业、中海物业、绿城服务、新城悦服务、蓝光嘉宝服务等，但偏离值均未超过7%。

编辑/宋欣