注册制时代，A股市场“二八效应”愈发明显，中小市值公司正加紧寻找转型出路。

2月23日，上市4年的奇精机械发布易主消息，实控人拟将所持29.99%的股份转让给宁波工投集团，上市公司转投国资怀抱。而据上证报资讯统计，2021年以来已有39家A股公司首次发布控制权变更信息，其中博世科、光库科技等10多家公司的接盘方为国资平台，易主原因除了市场化交易外，还包括内部股权调整、遗产继承、重整、拍卖等情形，其中复星集团、新希望、美的集团等产业资本大鳄的“进击”尤为亮眼。

“注册制时代，上市资格本身不再稀缺，壳公司价值下滑是大势所趋。”文艺馥欣资本顾问创始人阮超对上证报记者表示，对收购壳公司感兴趣的买方，普遍要求壳公司体内有盈利能力还不错的资产，纯粹的壳公司则越来越乏人问津。随着注册制改革向存量市场推进，A股市场中“A吃A”的案例也会越来越多，产业思维会逐渐替代原有“壳思维”。

易主类型多样化

从触发上市公司控股权变更的情形看，不外乎内部和外部两大类。内部调整常见于控股股东层面的股权调整，外部类型主要指市场化的交易。

游族网络因原实控人林奇意外离世，公司实控人变更为林小溪、林芮璟、林漓（林奇未成年子女）的母亲许芬芬。而朗源股份、荣丰控股皆因继承事项变更实控人。另有部分公司基于家族内部股权调整，导致控制权发生转移。例如，*ST当代原实控人王春芳通过股权托管协议，将控制权交给了妹妹王玲玲；长航凤凰原实控人李杨将南烨集团90%的股权转让给儿子李建明，后者转而晋升为上市公司实控人。

相对而言，市场化的控股权转让交易更具参照意义。从交易模式看，大致分为股份转让“一次性上位”、组合模式“一揽子计划”及表决权“委托式让渡”三种情形。

奇精机械的交易方案就相当直接：宁波工投集团拟斥资8.8亿元，受让奇精控股和汪永琪持有的上市公司29.99%股份，由此实现入主。另如，路通视信原控股股东阵营拟将所持12.55%的股份作价4.33亿元转让给华晟云城，上市公司控制权发生变更。

与此同时，不少易主案例叠加了股权转让、表决权委托及定向增发等一揽子安排。比如，济宁城投入主恒润股份的交易包含了三个部分：济宁城投拟受让恒润股份实控人承立新所持部分股份；同时受让部分股份的表决权，承立新承诺放弃剩余股份对应的表决权；济宁城投拟以现金方式认购恒润股份向特定对象非公开发行的新股。

“组合式交易更具灵活性，协议受让股份和定向增发的价格可以有差别，可满足转让方股份转让的溢价，同时可以摊薄受让方的持股成本。”投行人士指出，部分易主案例中，上市公司实控人也希望保留部分股权以分享未来潜在收益，组合式的安排可以满足双方各自的需求。

但在具体实践中，一揽子模式因周期较长，交易存在不确定性。今年1月底，或是担心夜长梦多，原本计划“分步走”易主的中来股份，加速实施了控制权转让计划——原实控人通过股份转让和表决权委托，使得受让方姜堰道得基金提前锁定了上市公司控制权。此前，中来股份曾曝出购买私募产品巨亏事件。

极个别案例中，也有接盘方不花分文而通过受让表决权委托承接控制权。比如，山西振兴生物通过受让委托的形式，取得对*ST长动19.47%股份对应的表决权、提名和提案权、参会权等权利，取得上市公司控股权，自然人史俊杰取代赵锐勇成为“操盘人”。

据统计，2021年以来近40家A股公司涉及的控制权变更，多数是市场化交易。这意味着，在此起彼伏的易主浪潮中，仍有不少公司实控人在寻求退出之路。

国资成为大买家

剔除内部股权调整等案例，今年以来发生的易主案例中，具有资金及资源优势的地方国资，仍是接盘的主力军，整体占比接近四成。

如前所述，宁波工投集团就斥资8.8亿元将当地上市公司奇精机械收入囊中。奇精机械是一家以机械精加工为主的制造型企业，上市4年来业绩尚算稳健。本次交易中，转让方承诺，上市公司2021年至2023年合计归母净利润不低于2.05亿元。

最近几年，基于纾困民企或者拉动地方经济等因素考量，地方国资成为收购上市公司的主力军。虽然国资接盘的案例仍在增加，但在业内人士看来，收购的标准和要求已有所变化。“现在国资系统收购上市公司更理性和挑剔了，要求公司有较好的主业支撑和治理结构。”浙江国资系统人士表示，以前不少地方国资收购上市公司是有考核要求，但在注册制改革背景下，国资会更加关注买壳和IPO的成本和效率问题。

典型案例如振江股份。公司1月7日公告，珠海港集团拟通过受让股份、参与定增等途径入主公司，但在筹划易主事项停牌5个交易日后宣告终止。据披露，双方就公司2020年7月“振江”号海水漫浸事故的定损责任认定存在分歧，最终各方未就本次交易事项的全部条件达成一致。

进一步梳理最新国资接盘的案例可见，其中一类是产业具有协同性，如身处环保行业的博世科，其控股权受让方是广州环保投资集团；另一类是当地国资接盘当地上市企业，比如甘肃农垦入主庄园牧场、宁波工投收购奇精机械等。

“从此前案例来看，一些收购控股权的国资并没有适合注入上市公司的资产，为了控制风险，往往还会要求上市公司原实控人保留一部分股份甚至对原有资产的业绩进行对赌。但从股价走势看，投资者对这样的交易并不感冒。”阮超表示，“未来，国资更应从产业思维去考虑资产的整合，切实提升上市公司价值。”

资本大鳄忙抄底

今年以来的易主案例中，收购方也不乏民营资本的身影。其中，产业资本大鳄的狩猎足迹尤受关注。

新年伊始，新希望掌门人刘永好又在资本版图上“描了一笔”。*ST飞马1月14日公告称，按照重整计划，上海新增鼎持有公司10.79%股份，且未来将有条件受让19.11%股份。上述交易一旦完成，上海新增鼎将合计获得*ST飞马29.90%的股份，公司实控人将变更为刘永好。此前，新希望集团已手握新希望、新乳业、兴源环境3家上市公司控制权。

新希望已勾勒好了*ST飞马的蓝图。重整完成后，上市公司将继续保留垃圾发电板块和供应链业务，上海新增鼎将支持、恢复、发展留存的垃圾发电和供应链等相关业务。同时，上海新增鼎将适时注入德国固废环保企业欧绿保集团出售的阿维斯项目和西拉子项目60%股权。

浙商郭广昌在资本市场的扩张更是凌厉。继2020年豫园股份“豪饮”金徽酒、舍得酒业后，郭广昌控制的南钢股份又拟通过协议转让及认购定增股份的方式，吞下万盛股份29.98%股权。交易完成后，郭广昌的A股上市平台将增至8家。

此外，万东医疗以多个涨停板来迎接美的集团的入主。总价款23亿元、溢价43%的交易数字，显示出美的集团的志在必得。目前，何享健、何剑锋父子已掌控美的集团、合康新能、盈峰环境、华录百纳4家上市公司。

如果要给产业巨头找出共性的收购逻辑，那就是头部企业和产业协同。比如，万盛股份是全球产能规模最大的磷系阻燃剂供应商；而美的集团对医疗行业的布局有着清晰的布局和方向；新希望集团则希望通过收购做强环保业务。“A股市场的‘二八’现象，给了产业资本以较低价格收购上市公司股份的机会。”有市场人士说。

“在目前的市场中，资源都向行业头部的大市值公司集中，中小市值公司越来越难引起主流资金的关注，无论是估值还是成交量都难以与大市值上市公司匹敌。若这一趋势继续强化，将有越来越多中小市值公司丧失流动性和融资能力，换句话说，这些公司会丧失上市的意义，从而成为并购标的。”阮超认为，在注册制时代，“A吃A”的案例会越来越多，产业思维也将逐渐替代原有“壳思维”。

来源/上海证券报

编辑/樊宏伟