“如果用四个字来形容过去一年中国S基金市场，我会用‘密云不雨’，云层越来越厚，但好像就是不下雨。”在近日召开的第三届中国私募股权基金流动性峰会上，晨哨集团CEO王云帆说。

回顾我国S基金（Secondary Fund，二手份额转让基金）的发展历程，2017年被认为是元年，2018年和2019年属于“雷声大雨点小”阶段，2020年、2021年、2022年是市场温和上升阶段，每年超过50%交易额攀升。2023年，交易额开始回落，去年降幅约40%，今年的交易额预计与去年基本持平。

基于交易的复杂性等因素，S基金目前依然有诸多问题待解。“我们做S基金交易过程时，经常感觉在解方程，X+Y+Z等于W，然后就没后续了。”深创投集团S基金投资部总经理吕豫表示。

即便如此，业内依然认为S基金未来前景广阔。“S基金有望成为政府引导基金后的下一个浪潮。”吕豫说，“明年起未来3—5年内，S基金有望迎来大发展。”

“不雨”的市场喜降甘霖

“不雨”的S基金市场，终于喜降甘霖！

近日，中保投资公司联合新华保险、中汇人寿设立智集芯基金，出资逾20亿元受让上海国际集团持有的上海集成电路产业投资一期基金份额，这被认为是今年以来我国私募股权市场公布的单笔最大S基金交易。

中保投资公司曾于2021年设立中保投齐芯基金，承接了上海集成电路基金12亿元份额。中保投资公司表示，未来公司将支持国家集成电路产业发展，并加大力度为保险行业探索更多S基金领域的优质投资机会。

“榜单生动地展示了S基金市场的结构性变化。”王云帆指着三份不同年代的S基金榜单说，“第一张榜单几乎都是市场化母基金，到第三份榜单上，一半为类金融机构，而今年的榜单，金融机构和国资占了绝大多数。”

今年，S市场又出现了新生事物——S母基金。今年3月，自贸领航S母基金正式发布，这是全国首只专注于S策略的母基金，规模20亿元，由厦门自贸片区管委会与厦门创投共同设立。在投资策略方面，自贸领航S母基金可以参股S基金，也可以受让基金份额、受让重组型的资产包等。

银河投资副总经理陈嘉翊也透露，其也在尝试设立S母基金，专门支持S子基金设立，基于GP募资中面临的困境，在S母基金规则中进行了特殊安排，比如，对底层资产非常清晰的S交易，母基金可作为单一LP出资，以迅速达成交易。

“S交易呈现多元化趋势，包括买方多元化，比如，GP层面主导的S交易越来越多、个人出资增多以及国资在LP中越来越占据主导地位。”王云帆说，“S交易策略也在多元化，除份额转让外，还陆续出现‘大拆小’（一个大的份额包拆开找不同的买家进行匹配）以及‘小合大’（把小的份额组合起来寻找买家）等类别。”

资金或逐步向头部机构集聚

越来越多的GP积极主动地谋求S交易退出。纽尔利资本董事总经理陈宇观察到，去年，其还要与GP介绍S基金以及常见的S交易方式，今年则有很多GP主动找上来。

“投资人也一直在寻找什么样的产品能够具备抗周期的属性，S基金本身是一个比较好的产品，底层资产确定且打法多元化，还可以通过S交易追溯过去优质的投资机会。”博华资本管理合伙人张俊才说。

吕豫认为，S基金有望是政府引导基金后的下一个浪潮，未来3—5年内有望迎来大发展。

“海外S基金市场，专业的投资机构数量越来越多且资金向头部机构集聚，超大型S基金募资额越来越大。”在行健资本私募股权执行董事李临风看来，国内S基金也会有这样的趋势。

行健资本旗下有两只S基金今年关账，分别为第五期私募股权旗舰二级基金，总规模74亿美元；第六期VC二级基金，规模33亿美元，这也是全球专门做VC策略的私募二级基金。

“2024年，海外S基金市场发展态势良好，截至上半年，海外S市场的规模已达700亿美元，保守预计，今年全年规模有望达到1400亿美元，有望创下历史纪录。”李临风表示，“我们持续看好S策略，当前是很好的投资时机，买方选择性更多，进入市场的资产质量持续提升”。

交易平台助力S基金发展

信息不对称、估值分歧，困扰我国S基金市场发展的问题依然未能有效解决。

启明创投合伙人于佳表示，最近几年的S基金收益率并没有很高。二级市场IPO节奏放缓，对S基金影响较大，如果业绩不够好或者潜力不够大，S份额其实不好卖，如果业绩不错或潜力较大，能卖掉但估值非常低。

“买方认为只有足够低的估值，才有可能获取收益。但卖方觉得是不合适的交易，这种巨大分歧造成的成交难，是主要问题之一。”于佳表示，“信息不对称问题同样突出，有些项目，GP认为上市概率较大，但买方往往采取更保守的评估方法来判断项目能否上市。”

鉴于S基金当前的“顽疾”，业内人士建议，可针对S基金给予相关政策支持。张俊才表示，各地甚至国家层面可以成立规模较大的S基金，接盘地方国资所投的优质资产，让资金链条能够循环和流转起来。

而S基金交易平台，正在致力于解决S市场交易的痛点。论坛上，上海股权托管交易中心（上股交）闵行服务中心正式揭牌成立，当天，该中心的首单挂牌份额转让交易正式落地。

上股交闵行服务中心由上海双创投资中心（有限合伙）、上海股权托管登记中心共同作为运营机构，致力于为基金公司、基金份额持有人、专精特新企业提供优质服务，促进基金份额有序流转，持续探索S份额转让交易、专精特新专板、认股权等各项业务。

作为中国第二家“S基金的交易平台”，上股交自2021年12月获批私募股权份额转让试点以来，截至今年12月9日，共计上线116单基金份额（含份额组合、基金底层股权）；已成交103笔，成交总份（股）数约为205.31亿份（股），成交总金额约为221.03亿元。

上海股交中心党委书记、董事长徐军表示，上海S市场交易呈现三大特点，分别为交易量增价跌，认缴转让、尾盘资产转让增加以及国有主导、参与方更加多元。

他表示，上股交致力于解决国资S市场交易的痛点与问题，下一步将继续探索创新业务、创新产品和多元化退出方案，为本土S市场提供更优质的全流程服务。（张淑贤）

编辑/田野