在经历了大选后的风险资产大狂欢之后，上周美股投资者终于逐渐冷静了下来，因为美联储主席鲍威尔似乎有意在降息上放慢速度，这使得由“特朗普交易”滋生的兴奋情绪有所冷却。

随着美国劳动力市场依然强劲，经济数据表现良好，这位“全球最重要央行”的行长并不急于放松货币政策，这助力美债收益率再次上升，并拖累股市走低。标普500指数在过去五个交易日内下跌了2%，抹去了自大选以来的一半涨幅。再加上信贷资产和大宗商品的下跌，上周跨资产领域的市场回报率创下了13个月来最惨淡的水平。

毫无疑问，从近几个交易日的市场表现看，投资者对美国当选总统特朗普的减税和放松管制等亲商政策的过度乐观情绪正在减弱，冷静的头脑逐渐占据上风。

一个担忧是：共和党的财政议程有可能重新引发通货膨胀，从而可能迫使美联储的降息幅度低于预期。

另一个担忧则是美股的估值可能已经过高。如果经济增长令人失望，或者通胀再次抬头，目前的市场格局几乎没有犯错的余地。一项业内模型对标普500指数收益率和10年期美债收益率进行了通胀调整，结果显示，这两项全球最受关注的资产的定价都处于历史高位。事实上，在可追溯到1962年的数据中，以实际价值计算(剔除通胀)的跨资产估值现在比88%的时间都要高。

Astoria Advisors首席投资官John Davi表示，“当前市场估值昂贵。鲍威尔上周四的讲话基本上是在说美联储官员不必急于降息，这可能是我们遭遇抛售的主要原因。”

鲍威尔上周在达拉斯联储参与主办的同当地企业领袖的对话中表示，“经济未传递出任何需要急于降低利率的信号，较好的经济状况使我们有能力在做决策时谨慎行事。”

这番鹰派言论迅速在全球市场上掀起了轩然大波：10年期美债收益率在上周五创下了四个月来的最高位，因为交易员减少了对美联储12月降息的押注，强于预期的零售销售数据和通胀的坚挺表现，也令许多交易员胆战心惊。

数据显示，追踪从国债到股票再到大宗商品的RPAR风险平价ETF在上周下跌了3.2%，这是自2023年10月以来的最大跌幅。

标普500指数在上周收盘也最终未能守住周初攻克的6000点整数关口。“特朗普交易”的典型代表小型股指数罗素2000指数上周下跌了4%，为两个多月以来表现最差的一周。在人工智能热潮中心的芯片制造商英伟达本周公布备受关注的财报之前，纳斯达克100指数也出现了下跌。

特朗普交易还有戏吗？

毫无疑问，近来美债收益率与美股走势之间的关联情况，显然已足以再度引发投资者的高度重视。

过去一周的市场行情显然与此前四周存在巨大不同：在之前四周，美债收益率上升被认为是经济有韧性的证据，这对股票等风险资产来说依然是个好兆头。但现在，尽管美联储进入了宽松周期，但美债收益率利率仍在上升，通胀威胁也重新回到了交易员的视线中，特朗普胜选后席卷华尔街的风险偏好正显示出降温的迹象。

目前，美国国债市场连续两个月的低迷（美债收益率上涨，意味着债券价格的下跌）已几乎抹去了年内所有涨幅。彭博编制的美国国债回报率指数显示，该指数在今年的涨幅已经迅速从9月17日(即美联储首度降息前一天)的峰值4.6%缩减至了约0.7%。这标志着全球最大的债券市场出现了令人失望的连续下跌。

Natixis Investment Managers Solutions投资组合策略师Garrett Melson表示，“随着市场将焦点从目前有韧性的经济增长和更稳健的通胀预测，转移到特朗普政府上台后增长和通胀所面临上行风险的未来，结果是对美联储政策利率和整条收益率曲线的展望都更加鹰派。在这场拉锯战中，利率的不确定性似乎正在胜出，并使风险偏好受到抑制。”

花旗集团美国股票策略主管Scott Chronert表示，美债收益率上升长期以来一直被视为特朗普大肆财政扩张下的潜在“副产物”，这给市场带来了压力，因为市场已经消化了许多利好消息。

他在一份报告中写道：“宏观和基本面面临巨大压力，这或许可以解释选举后快速上涨后的一些获利回吐现象。市场行为反映了参与者的感受：疲惫不堪。”

当然，理性来说，虽然上周的市场抛售行情令人震惊，尤其是上周五纳斯达克100指数大跌了超过2%，但上周的行情逆转在美股投资者已获得数万亿美元新财富的这一年中，其实几乎算不上什么有意义的小插曲。

在标普500指数创下一年来最大涨幅、小盘股创下2020年以来最快涨幅的一周之后，上周对大选的兴奋情绪有所收敛，可能也是不可避免的。

包括Nikolaos Panigirtzoglou在内的摩根大通策略师团队，将各种资产的价格和资金流动情况与2016年特朗普赢得总统大选后的前八周进行了比较。至少基于这一历史基础，他们得出的结论是：“特朗普交易”还有进一步上涨的空间。

由Andrew Tyler领导的摩根大通销售和交易团队也对此持乐观态度。Tyler在给客户的一份说明中写道：“经济复苏的后果似乎是美联储的宽松周期将被缩短，但这对股市来说并非坏事。虽然美债收益率的重新定价可能会给股市带来一些短期的负面反应，但经济的强势仍支持我们在年底前看涨股市的战术观点。”

编辑/樊宏伟