在今年年初的美联储降息交易中，美债市场始终跑在各市场最前端，对美联储降息幅度和时点的押注，更甚于股市和汇市投资者。由此，在美联储降息预期重燃后，美债市场就随即反弹。

眼下，在9月美联储降息基本已无悬念的背景下，美债市场迎来第四个月连涨，创下三年来最长月线涨势。但有市场人士担心，美债市场再一次过度押注和计价了美联储降息前景，尤其是短债后续存在回调风险。更有分析师认为，即使美联储即将开启降息周期，在经济前景不确定以及高通胀仍将持续的背景下，传统的股债60/40投资策略中的40%债券部分，可以部分由大宗商品替换。

美债录得连续四个月上涨

根据彭博美债总回报指数，截至8月28日，美债本月的总体回报率为1.7%，有望实现连续第四个月的上涨，今年累计涨幅达到3%。

其中，对利率最为敏感的短期美债涨幅最为显著。根据媒体汇编数据，8月，投资于短期美债的货币市场基金录得1060亿美元的资金净流入，使这类基金总资产规模达到6.24万亿美元的历史新高。

受此推动，两年期美债收益率今日下午已跌至约3.9%，仅比十年期美债收益率高出不到2个基点。而在2023年3月，两者利差一度超过100个基点，录得1981年以来最严重的收益率曲线倒挂。债券交易员目前押注，美联储年内将降息约100个基点，这意味着从9月到12月的每次美联储政策会议上都有可能宣布降息，其中一次更可能单次降息50个基点。

美债市场可能过度定价美联储降息

由于美债投资者目前的押注与今年年初时同样激进，不少市场人士担心，美债本轮反弹可能已经过度计价降息前景。未来的风险在于，如果美国劳动力市场在此后保持稳定，那么美联储降息的速度可能会慢于债市普遍预期。比如，美东时间周四（8月29日），美国第二季度国内生产总值（GDP）和每周初请失业金人数显示经济强劲，美债价格就应声下跌，收益率上升。本周五（9月6日），美国又将公布8月非农就业数据。美国银行的利率策略师斯威布（Meghan Swiber）表示：“我对美债市场情绪的转变如此之快、之猛烈感到惊讶，但目前的数据无法完全证明美联储今年会迅速、激进降息。”

尤其是，不少分析师认为，短期美债可能很快将回吐近期涨幅。澳大利亚激石金融集团Pepperstone的高级研究策略师布朗（Michael Brown）在研报中写道，美债收益率曲线重新趋陡化是最近的一个显著特征，两年期和十年期美债利差在上周结束时接近于回到正值。但鉴于市场近期对美联储降息的押注似乎有些过头，短期美债应该很快就会回吐近期的涨幅，导致短期债券收益率上升。他的基本预期，仍是美联储9月将降息25个基点。

摩根大通也认为，投资者应该重新布局债券投资策略，抛售短债，转而持有长债。摩根大通分析师团队表示，在此前美联储政策紧缩时代，高收益率已经遍及各期限（几周~一年内到期）美国国库券。由于国库券对紧缩的货币政策很敏感，自2022年以来，美国国库券收益率升至超过5%。但随着9月降息临近，投资者不能再长期依赖短期国库券。该行预计，未来18个月，三个月期票据利率将从5.4%降至3.5%。如果美国经济放缓超预期，降幅可能还会加剧。并且，在降息周期中，短期国库券表现一直不如长期美债，交易员可能会因为继续持有短期美债等现金等价物而失去其他债券投资机会。

除了重新布局长期和短期美债外，摩根大通关于固收类资产整体投资再平衡的建议也是基于美联储降息的原因。该行表示，当美联储是因经济衰退而降息时，在固收投资方面，长期美债通常能表现优异，投资级债券也应是主要投资品类，高收益债券则将录得负回报。而如果美联储降息同时伴随软着陆（经济未出现衰退且通胀走低回到目标位），高收益债券则能够带来正回报，且收益高于美国国债。

用大宗商品取代美债？

更有甚者，美国银行的首席投资策略师哈特内（Michael Hartnett）在近期的研报中建议投资者调整传统的60/40投资组合策略，将40%债券部分替换为大宗商品。根据媒体数据，2024年全球股票和债券的综合回报率接近16%，有望连续第二年实现增长。但哈内特称，“考虑到当前的全球经济形势，大宗商品或将在未来的经济周期中表现更为优异，甚至超过传统债券的表现。”

具体而言，美银认为，多重因素将继续推动大宗商品价格走高，包括全球债务上升、财政赤字扩大、人口结构变化、逆全球化趋势、人工智能的推广，以及各国政府推行净零碳排放政策。未来十年，这些因素叠加在一起，将持续引发通胀压力，从而支撑大宗商品的长期牛市。因此，2020年代的大宗商品牛市才刚刚开始，且该资产类别自20世纪初以来始终维持了10%~14%的年化回报率。相较之下，30年期美债在过去四年的投资收益为-40%。“因此，虽然债券在经济硬着陆背景下仍是有效的对冲股票风险的投资品类，但在高通胀环境下，大宗商品更具优势，预计2020年代大宗商品的整体收益将比美债高出40%。（后歆桐）

编辑/田野