近期，债市延续窄幅震荡格局，收益率涨跌互现。部分业内人士认为，伴随地方债供给的加码，尽管债市供求配合最好的阶段已经过去，但鉴于前期调整后赔率有所改善，叠加新旧动能转换的大环境并未改变，且货币政策降准、降息概率不小，机构配置压力仍大，因此“债牛”终结言之尚早，各机构仍可把握波段操作的机会。

债市窄幅震荡

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至5月27日收盘，银行间利率债市场收益率延续窄幅震荡走势。举例来看，SKY_3M下探1BP至1.55%；中债国债收益率曲线2年期微升1BP至1.84%；SKY_10Y下行1BP至2.31%。

“在基本面格局未改的大背景下，债市近期调整与一级市场供给的增多不无关系。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“近期，财政部公布了特别国债发行计划，虽然整体来看，发行周期较长，节奏也更为平缓，但持续增加的一级市场供给仍会对二级市场需求造成‘温水煮青蛙’式的影响。尤其是在央行持续提示长债久期风险的背景下，未来长债的配置需求或存在不确定性。”

公开数据显示，2024年20年、30年和50年期特别国债的发行总规模分别为3000亿元、6000亿元和1000亿元，5月将发行400亿元20年期和400亿元30年期特别国债。按照算术平均估算，后续20年、30年和50年期国债的平均单期规模分别为433亿元、509亿元和333亿元；6月至10月为特别国债供给高峰，月均规模约在1400亿元至1800亿元，压力不言而喻。

再就一般国债来看，历年国债净发行总额基本等于中央财政赤字，今年中央赤字规模为3.34万亿元，按照历史发行节奏和已发行规模简单估算，今年6月至12月剩余国债的净发行额为23757亿元。

“把特别国债和一般国债的净融资额加总，观察今年各月国债的供给情况，我们发现，年内国债供给压力较大的时点集中在5月、8月、11月和12月。同比来看，5月至12月的国债供给压力较去年更大。”华泰证券研究所副所长、固收首席分析师张继强称。

浙商证券研究所固收首席分析师覃汉则指出，二季度30年期国债的首发和续发频率都偏高，一级市场发行情绪的不确定性加强，二级市场交易情绪也将更易受到扰动。

尚有利好支撑

那么，伴随一级市场供给的增多，“债牛”是否将就此终结？看空预期是否就此占据主流？记者在采访中发现，大部分业内人士并不悲观。

“一方面，特别国债供给分摊至全年的5月至11月，一定程度上还是降低了单月冲击，好于市场之前预期。另一方面，后续货币政策还是会在关键时间给予配合，必要时可能进行降准操作，为国债的发行保驾护航。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“至于需求端，国有大行是国债的主要承接方，而据个人了解，目前保险、中小银行对超长期限国债的兴趣也不小，叠加该部分资金今年仍面临欠配压力，因此也能为一级市场发行提供有力支撑。”

再就基本面来看，虽有券商估算，1万亿元特别国债的发行大致能拉动经济增速0.6个百分点(前提是全部用于基建投资)；若从今年开始连续几年发行超长期特别国债，并于今年投入使用，则拉动效果相对积极，2024年实现5%的增速目标有望得到进一步保障……不过，若考虑土地出让收入的扰动(今年1月至3月的土地出让收入同比下降6.7%)和城投融资的收紧(今年2月至4月城投债连续3个月实现净偿还)，那么投资增速依旧存在一定制约，特别国债所能发挥的“宽财政效应”还需观察。

总而言之，不论是“资产荒”局面并未得到真正缓解——债券一级市场发行偏慢、偏少的情况仍在延续；还是实体经济融资需求未见起色；抑或是以银行理财为主的广义基金继续入场，致使整体市场风险偏好不高……目前债券市场中做多的理由仍然充分。

“如果说信贷未来的主基调是盘活存量，那么这也意味着增量市场难有起色，银行能够配置的资产有限，投资级债券仍是较优选择。”上述负责人直言，“另外，虽然此前债市已经历了一波小幅调整，可银行理财资金仍然呈现净流入的情况，说明市场在上一轮调整中已完成了投资者教育，理财资金会继续成为债券市场的稳定器。再者，从央行的角度出发，未来货币政策保持宽松料为大概率事件，考虑到后续会有降息、降准等操作，则此类潜在利多只要不落地，那么市场做多的气氛就不会改变。”

多空博弈延续

综上，回到债市布局层面，当前持乐观态度的机构认为，长期低通胀环境不会改变，因而低利率环境也不会改变，叠加债券供给短期压力有限，则债券做多的逻辑仍可延续，只要发生调整，就是买入良机。

不过，也有部分持审慎态度的机构提醒，市场在经历了一段时间的上涨之后，肯定会自发进行修正，4月以来，10年和30年期国债活跃券的换手率已显著走低，背后就反映了交易盘的暂时离场。

由此，聚焦债市策略的选择，持偏空态度的机构普遍表示，鉴于长端回调风险较高，因此当前不是更好的介入时点。

“事实上，央行自3月来已多次提示关注长端利率风险。鉴于地产‘政策底’或接近确认，叠加市场风险偏好在逐渐改善，则我们认为，国债一级‘发飞’可能带动二级收益率走高，较高的发行频率或意味着潜在抛压偏大，各机构切忌放松警惕。”覃汉说。

编辑/樊宏伟