今年以来，国际局势的动荡对股市产生巨大影响，记者了解到，实际上现在越来越多私募机构开始重视对宏观的跟踪研究，来指导投资，也有私募将地缘政治等纳入宏观框架中。多数私募主要通过研究宏观，判断流动性等情况来调节仓位。私募认为宏观择时很重要，但是难度也不小，基于市场估值水平、行业、个股等情况做组合风险管理更实际。

私募越来越重视对宏观的跟踪研究 有私募将地缘政治等纳入宏观框架中

重阳投资基金经理、高级策略师谭伟表示，重阳投资的组合构建过程是自上而下与自下而上的结合，宏观判断在自上而下分析中处于重要位置，对经济基本面、流动性、资本市场制度以及投资者风险偏好都会产生作用。“重阳设有战略研究部，覆盖宏观研究，包括国际宏观局势分析，在这个领域，战略研究团队建立了完善的研究分析框架，研究成果直接作用于基金经理的决策制定。”

保银投资认为，宏观研究有非常重要的作用：一方面作为一家平台型对冲私募基金公司，投资范围涉及全球市场，在资本全球化的当今，对亚洲、全球经济方面的宏观研究，可以为公司的投资提供一些辅导性意见；另一方面宏观研究也有利于帮助基金经理建立全球化视野，指导长期投资方向，构建合理的资产组合。“保银投资在2019年引入了首席经济学家张智威博士，他主要负责宏观策略研究，从利率、汇率、宏观经济形势、国内外经济形势以及风格板块的轮动性等各个方面给保银平台上的基金经理提出宏观上的建议，开拓国际视野。”

星石投资首席研究官方磊称，公司专门设有宏观研究部对海内外宏观环境进行判断，“我们认为，不同宏观环境下各板块的表现存在差异，宏观分析可以对自上而下的行业选择提供支持。国内信用环境、经济基本面、海外流动性等宏观因素都对股市走势有不小的影响。比如2021年下半年，我国经济出现‘类滞胀’特征，资金开始追捧高景气度板块，表现为成长板块相对较强；但进入2022年成长板块下跌幅度更大，主要原因在于海外流动性收紧。”

从容投资也重视宏观资产配置的作用，每当宏观判断变化时刻，会进行相应的资产配置调整。“我们早在2012年就设立了专门的研究团队，做了大量的数据积累工作，形成了自己的研究框架，其中也包括对国际宏观的研究和跟踪。”

通过跟踪宏观，私募主要判断流动性等情况，决定仓位，格雷投资董事长张可兴表示，在投资过程中，宏观判断处于顶层位置上，公司在控制仓位、选择行业上，都依赖于对宏观环境和监管政策的判断，特别是判断流动性的周期是处在扩张还是收缩，这直接决定了整个股票组合的仓位，非常重要。“我们专门有一位基金经理负责宏观方面的跟踪研究，目的是及时掌握国内外的政策、流动性变化，或是边际上的改变，可以让我们在仓位控制上更加灵活，掌握主动性。”

中睿合银称，公司的市场研判框架三要素为宏观、流动性和估值水平，通过该框架得出对未来市场的中长期展望，同时据此来确定“价值”和“趋势”在中睿策略中的占比以及中期的仓位中枢。“宏观判断更多指引我们中长期的市场判断，也是影响公司整体仓位的主要权重之一，同时会结合市场资金面、流动性特征和一些短期要素对中短期趋势做出判断和择时操作。中睿有专门研究小组负责宏观和债券研究。我们认为，中国股市投资主要还是以中国经济基本面为主，国际宏观研究对投资有助益，但并非主要矛盾。”

也有私募开始重视海外宏观的影响，玄元投资投资经理张震宇说，公司的投资框架分为宏观、中观和微观三个部分。其中宏观主要解决流动性和风格问题，“此前这个框架中较少考虑地缘政治问题，近期市场的确受这些因素影响有一定扰动，我们目前的做法是尝试把地缘政治的影响分解为框架内的变量来理解和判断。比如地缘政治是否会导致经济发展趋缓，通胀问题加剧，利率中枢抬升等问题。”

联海资产投资总监周清表示，目前有团队专门负责宏观模型，搭建了自上而下的策略体系，包括宏观主模型、组合生成系统、事件冲击模型和交易模型等元素。“在我们的宏观分析框架下，当前国际形势对大类资产有一定影响，但核心矛盾在于全球滞涨，其他因素都是通过影响全球滞涨来作用于资产，因此需要把握的是各个事件冲击对于主线的影响程度，从目前来看，俄乌冲突的不确定性影响较为关键，可能会作用于全球政府处理滞涨的难度，进而影响大类资产中长期走势。”

另外，谢诺辰阳投资总监梁文杰称，公司长期坚持“PE思维投资新经济”，相对于择时，更注重择股和择价。“历史上看，宏观环境的变化与具体的微观企业间的关系并没有那么直接，所以我们的宏观研究并不直接指导投资，但是我们需要知道具体产业与宏观经济间的关系，这会对做好投资有很大帮助。”

私募：择时很重要但难度太大 基于行业、个股做组合风险管理更实际

多数私募认为择时很重要，中睿合银表示，择时是实现投资风险控制和赚取超额收益的有效方式之一。将价值研究与趋势择时相结合的策略，能有效发挥两者的优势，使得策略具有适应多样行情的相对普适性和持续有效性。

谭伟告诉记者，择时在组合管理中主要表现在两个维度：第一，在市场整体处于明显的机会或风险区域时，通过对组合整体仓位的调整，把握机会、规避风险；第二，个股层面遵循逆向投资原则，本质上是对个股的一种择时，但这种择时并非意味着频繁交易，而是在个股处于明显低估或高估时的逆向操作。

周清认为，择时在未来投资中应用会越来越多，主要在于近年来Alpha的获取难度逐渐增加，如果完全拒绝在Beta方面获取收益，那么预期收益中枢会不断下降。因此会迫使策略迭代中不断增加择时或者类似于择时的元素。择时带有较强的预测成分，因此对策略左侧把握能力会提出更高的要求。

但是，从容投资直言，“一般不使用择时这个称呼，我们认为股票择时问题是大类资产配置的一个子问题，具有相当的难度，但也非常重要。资产配置决策在公司投资决策中处于核心位置。从实际运行效果看，从2012年到现在，资产配置方案调整帮助我们渡过了多次危机，包括2013年钱荒、2015年股市见顶、2016年熔断冲击、2020年春季疫情冲击、2021年股票核心资产泡沫和今年初至今的回调。”

张震宇表示，择时方面，仓位变化比较灵活，主要基于组合标的的风险收益比。“这帮助我们躲过了18年的熊市，并且在20年两次疫情冲击，21、22年春节市场回撤中受到的冲击较小。这并非择时的能力，我们更多是基于对市场、行业以及公司运行和发展规律的理解来做组合的风险管理。”

然而，更多私募觉得择时难度大，基于市场估值、行业、个股等做组合风险管理更实际。沣京资本称，基于宏观的择时的确难度是比较大的，特别是近两三年来，传统上基于增长-通胀-利率-估值的择时体系，在经济结构调整、疫情、国际冲突等背景下受到极大挑战。以本轮调整为例，在国内政策放松、流动性宽裕、市场并没有出现明显的过热泡沫迹象下，主要由海外一连串超预期的风险事件所带来的剧烈冲击导致大幅下跌，可能对于大多数投资者来说是很难提前准确预判的。

东方马拉松投资经理王攀峰坦言，择时是非常难的，做得好会锦上添花，但往往是弄巧成拙。基于组合回撤管理的需要、基于个股的高估低估进行操作，更具有实操性。团队一直非常注重国际对标的研究，对美股也有部分的配置。

张可兴也认为，择时当然很重要，但并不仅是“择时间”，还要依赖于整个市场的估值水平，市场宏观流动性是处于扩张还是紧缩周期，还要综合考量整个A股的企业盈利的趋势，包括行业和个股的估值水平、盈利配比等，帮助去判断市场所处的阶段，去更好调整仓位。

方磊表示，星石采用基本面趋势投资理念，基本面因素重于择时因素，积极寻找公司、行业、宏观等多个层面的驱动因素，选择基本面趋势明确向上的投资标的。“虽然股票市场中的确有投资者和私募机构可以通过择时来获得不错的收益，但我们认为如果想实现中长期绝对回报的投资目标，择时并不能作为投资决策的唯一决定因素。一般来说，宏观层面的择时难度很大，成功率也不高，更多的择时体现在个股和行业层面。当行业、公司层面驱动因素发生变化时，公司内在价值也会发生变化，此时我们需要考虑估值是否合理。如果估值处于合理或者低估、公司基本面趋势向好，将考虑买入；如果估值处于高估状态，则会逐步卖出。”（中国基金报记者 吴君）

编辑/田野