近日，市场波动剧烈，不少人将之归罪于量化的助涨杀跌。期间有量化人士向记者无奈表示：“只要有股灾，一定是量化背锅”。

究竟量化对股市的影响几何？近年市场巨幅波动下，是否量化在“杀跌”？而在市场暴跌下量化是否被动清仓进一步“杀跌”？今天，记者采访了包括幻方量化、九坤投资、明汯投资、灵均投资、鸣石投资等五大头部量化私募，了解具体情况。

量化是否助涨杀跌？ 回应：误解！大部分情况是降低了市场波动

近期，股市波动加剧，市场有声音将之归罪于量化交易，称量化交易对股市产生助涨杀跌的影响。量化私募再次成为众矢之的。

而在量化界看来，这是对量化的误解。

幻方量化表示，近期的一系列市场舆论将量化投资等同于高频交易，同时主观臆测了量化机构对于市场波动的影响，这样的认识本身隐含着对于量化投资的一些误解。

幻方量化解释，首先，量化策略是多种多样的，不同策略具有不同的收益来源、交易模式及市场影响。到目前为止，并没有权威研究表明量化投资必然加剧市场波动，这是一个很好的研究课题。实际上目前A股的市场有效性已经比较高，短线追涨杀跌很难赚钱。

据他们的观察，量化作为一个整体，大部分情况下是抑制了市场波动，少部分情况会加大市场波动。量化参与者的专业程度普遍比较高，专业参与者更倾向于逢低买入、逢高卖出，而不是追涨杀跌。同时在内外部情况发生改变的时候，专业参与者能更快速地推动市场到达新的平衡位置，减少多余的震荡，增加定价的效率。量化策略整体是收敛和理性的，对波动起到了阻尼的作用。

另一个角度，量化投资在国外发展的时间很长、规模很大，但多年以来并未被诟病存在恶意追涨杀跌，也没有明显加大市场波动。以标普为例，美国股票量化交易的份额从11年到18年一直上涨，但波动率直到疫情前并没有明显上涨的趋势。

九坤投资也直言，“量化交易会对股市助涨助跌”属于对量化的误解。A股量化以指数增强和中性策略为主，在出现市场波动时，整体仓位保持满仓稳定运行，每天交易买卖基本等量，并不会形成对市场的整体买压或抛压。“比如上周因为俄乌局势和国际政治环境导致的市场大跌的日子里，我们的仓位一直保持满仓稳定交易，实际上起到了对于A股市场稳定的托举力量。”其表示。

其实，当市场涨幅或跌幅过深时，量化反转策略会反向交易，这抑制了市场往一个方向过度上涨或下跌，避免出现暴涨暴跌。从这个角度来说，量化策略成为了市场的反向“缓冲器”。目前，国内量化选股策略中反转类策略占比较高，随着未来量化规模继续增长，会进一步降低股市暴涨暴跌的概率。

即使从个股选股角度来看，很多人所担心的量化策略同质化对个股涨跌的影响，对此，九坤表示，由于量化策略中投资逻辑（因子）的多元化，以及在个股上分散度，对市场整体影响就更为有限，而且同质化会摊薄策略收益，量化机构会极力避免这种情况发生。

从美国市场历史来看，在量化交易占比持续提升的过程中，市场波动也并没有显著增加。

明汯投资表示，从海外市场的文献和实践，以及国内A股市场的文献和实践结果来看，随着量化投资比例的提升，股票市场的波动率呈下行趋势。从个股来看，随着量化投资参与度的提高，股票连涨和连跌的概率也在降低，这也是市场有效性的体现。

另外在A股市场的长期历史上，由于公募基金较少参与中小股票的交易，导致部分资金在中小股票有操纵股价获取盈利的空间，当部分资金拉高股价的时候，由于缺乏做空机制，没有机构资金来平衡股票价格，量化投资的兴起补充了这个空白。

由于量化机构持股数量较多，且较多持有中小股票，当发现有持仓股票偏离合理价格时，会倾向于卖出持有的股票，从而抑制股价的上升，降低股票的波动率。这样会导致部分资金盈利大幅减少甚至无法盈利。从实践上看，随着量化投资占比的上升，中小股票的价格有效性大幅提升。

“以明汯为例，我们的买卖信号和过去股价涨跌并没有很强的相关性，当股价从偏离合理价格的方向向合理价格方向运动的时候，我们买卖单子的方向会和过去涨跌方向相同，当股价从合理价格向偏离合理价格的方向运动的时候，我们买卖单子的方向会和过去涨跌方向相反。而且从逻辑上而言，当在一个错误方向上交易的时候，越多的交易导致越多的亏损。”明汯直言。

灵均投资认为，量化交易通过多因子模型发掘公司价值，长期会使市场更加有效、定价更加合理。回顾美国市场以及中国A股市场的发展，可以看到量化的发展会降低股票市场波动，缩小价格与价值偏离。无论是主观还是量化策略，最根本的超额来源都在于股票的价值发掘，只是方法论不一致，目前国内主观策略大部分资金主要集中在大盘股的价值发掘，而量化基于大量数据可以对全市场股票进行分析，因此量化的发展对于中小盘股票降低波动、价值回归的效应相对更明显。另外，量化的投资决策是根据基本面、价量等多维度信息评估股票价值来做的。

因此量化投资并不是追涨杀跌，而是寻找市场的错误定价，即在市场非理性过热、或过于悲观造成个股股价严重偏离合理价值时，量化的决策由于剔除了人为的主观判断、依据模型的决策大概率会选择反向操作，获取这部分错误定价带来的超额收益，与此同时也降低了股价的非理性波动，助推价格回归到合理的价值区间。

第二，目前国内量化策略，以量化纯多头产品线举例基本是满仓运作。在策略正常运作的前提下，除非面对赎回否则不会主动进行减仓操作，量化资金在面对市场大环境的波动时规模相对稳定。

鸣石投资分析，量化投资是根据历史数据经统计建立的交易策略模型，由计算机执行交易，量化交易严格执行量化策略模型，交易行为不受市场和人为情绪的影响，相比主观投资而言量化交易行为更加客观，不会受市场剧烈波动而放大交易频率。

鸣石投资补充，从海外成熟市场的量化发展历程来看，量化投资一方面可以为市场提供流动性，使得股票市场变得更加活跃，另一方面也会让市场变得更加有效，在纠正资产错误定价上可以让资本市场充分发挥其有效性。此外，量化的主策略是反转策略，就是买超跌股。很多投资人会对负面信息过度反应，而量化投资则会会逢低吸纳，让市场更有效，因此量化策略也会降低波动。

相比主观投资而言，量化投资的持仓更加分散，每只产品会持有300—500只股票，量化交易对个股的影响更小。以前十大重仓股为例，量化产品的前十大重仓股占比一般不会 超过15%，而主观投资产品的前十大重仓股比例高达50%~70%，甚至更高。

此外，量化产品一般不因未来市场走势预期去做择时和仓位管理，指数增强、量化选股等产品多头端均为满仓运作，通过量化策略选取市场强势股获取超额收益，即便遇到客户赎回需要减仓，因持仓分散，量化投资减仓对市场的冲击更小。

主流量化机构今年均没有主动降仓  一直高仓运作、近期还在不断净买入

而在今年市场波动剧烈中，量化是否降仓？幻方量化、九坤投资、明汯投资、鸣石投资均明确地告诉记者：没有。

“据我们所知，国内主流量化私募管理人在今年市场波动期间，均没有主动降仓，”明汯投资表示，而这主要是坚定看好中国资本市场长期发展及对自身策略的信心。

幻方量化表示，幻方绝大部分产品属于指数增强类产品，是典型的多头型策略，一直保持稳定的高仓位运作，在波动较高的市场环境中也保持这种仓位。在近期市场下跌最剧烈的时间段他们的产品总体是净买入的。

九坤投资表示，从年初至今，A股震荡调整背景下，九坤各类型产品都一直满仓稳定运作，管理规模也相对稳定。量化多头策略产品现在是主流的量化资管产品，是A股市场天然的多头力量。

鸣石投资表示，旗下的产品还是由产品策略属性来决定仓位，指增和对冲类型的产品一直都是满仓运行，而一些有择时信号的产品像量化多头和择时对冲的策略产品，在仓位的选择上是跟据其策略让机器进行动态调整。从整体而言，因为鸣石投资产品今年以来处于净申购状态，多头端持股较去年年底有所增加。同时，公司也在不断加大对投研软硬件的投入，持续优化、迭代量化策略，使量化策略可以快速适应变化的市场风格。近期，公司已在策略中加入了策略拥挤因子，在因子端和风控端优化策略表现。

“以明汯为例，明汯所有产品在这段时间均为净买入状态，其中对冲系列产品根据自身风险敞口系数有不同比例的加仓，3月中旬基本处于历史峰值；而量化多头系列产品，本身就是满仓策略。”据明汯介绍，和海外以对冲产品为主流所不同，国内主流量化产品是量化多头，策略特质之一就是满仓，这条主流产品线恰恰是市场做多的中坚力量。

量化遭遇大幅回撤 私募跟投自购与投资人共进退

当然，或许也因为绝大多数量化多头都是高仓运作，今年以来，不少量化私募旗下产品回撤创新高。

对此，九坤投资坦言，从去年四季度到春节前，超额经历了一波回撤，叠加前期市场下跌，表现并不理想。但最近超额表现和市场都在反弹中，市场短期虽然有不确定，但他们对后市表现仍然充满信心。

因此，九坤在2月份已经自购旗下产品1亿元的基础上，从本月开始，也承诺未来3年每个月定投旗下基金1000万，累积3.6个亿，与九坤的投资者一起，践行长期、科学的投资理念。

灵均投资也表示，近期量化行业整体出现了一定的超额回撤，行业面临阶段性挑战。回顾过往的发展历程，我们应该客观的承认，任何策略都无法做到永远战胜市场。量化投资的核心不是模型本身，而是对模型持续迭代的能力，因为市场永远处于变化当中。只有不断的加大研发投入、完善策略储备，才能在“策略发展-短期遭遇挑战-迭代成长”的正向反馈下更加从容的面对市场。在现在的信息时代，基于大数据的量化投资模式，投资能力还有很大的提升空间，目前他们也在朝这个方向努力。

在今年春节后，灵均投资以公司及其股东资金增资1.5亿元人民币申购了各合作机构代销发行的灵均量化选股领航策略等产品线，并坚定长期持有，用实际行动表达了对中国资本市场长期健康稳定发展的信心、以及对自身投研持续迭代能力的经营决心。

此外，据明汯透露，今年以来市场较为波动，明汯投资旗下产品整体上是处于净申购状态，对此明汯解释，其公司自有资金本身就是常态化跟投，叠加自认购后今年以来旗下产品整体处于净申购。“近一年明汯并没有在渠道大规模募资，2021年下半年以来和合作伙伴主推的基本以2年期封闭产品为主。今年以来市场波动，但明汯相对来说，并没有特别大的赎回压力和消化规模压力。”  

有量化被动降仓 明汯：反对量化多头产品预警线和止损线

针对有券商表示看到部分量化私募有降仓行为，明汯投资解释，不排除是被动降仓——客户赎回或触及预警线等。“但这不是量化投资自身问题，而是当市场波动投资者情绪受到影响，可能做资产管理的机构投资者都会遇到这种情况。”

幻方量化认为，资管产品预警止损的设置根据产品类型不同情况各异，量化产品中他们的主张是尽可能降低预警止损线，同时保持一个较为灵活的产品开放设置。“我们自身一直以来对预警止损线设置较为谨慎，这和我们主要的指数增强产品的特性是密切关联的，因其与市场系统波动密切相关，为了保证策略在特定时间段不变形，我们量化多头类产品止损线一般设置在0.5甚至不设置。目前而言我们仍未见产品进入预警区间。”幻方表示。

九坤投资指出，预警线和止损线的设定，一般会由投资人能承担风险的预期和管理人对基金投资下行风险的先验判断来决定，不过无论怎么设置都属于双方约定，不适合对此预设太多的限制。

“比如量化指数增强产品以较小的跟踪误差长期跑赢对应指数为目标，一般会规定要求满仓运作，也有投资者会当做指数基金的替代选择满足资产配置需求，所以我们会认为不适合预警线和平仓线，这也得到了投资者的认可。”九坤称。

明汯则直旗帜鲜明的明确反对量化多头产品预警线和止损线。“一般来说，量化多头产品尽量不设预警线和止损线，如果非设不可的话，我们一般建议0.65（止损线）/0.7（预警线），对此我们内部是有评估的，比如从量化多头策略本身看，历史最大回撤还未突破30%，除非十年难一遇的市场极端情况，一般不太会去触碰到0.65/0.7。自成立以来明汯量化多头产品历史上从来没有触碰过止损线。”

明汯认为不能完全迎合客户，要做难而正确的事情。目前明汯量化多头产品中仅有40%不到是未设定止损线预警线产品，随着未来他们和渠道合作越来越深入，这类产品占比会越来越高，由此形成正循环。 

最后，灵均投资补充建议，在监管方面，一是建议可以对量化产品进行程序化报备，或由券商标识，并以此为基础由监管机构组织专家对量化交易行为进行研究，并对一些事实做出权威的认定或澄清。比如量化交易量的真实占比，量化交易平均意义上是提高还是降低市场波动等。这也有助于进一步明确对量化交易的监管方向。二是建议市场能够进一步丰富风险管理工具，如双创板块的股指期货。（房佩燕）

编辑/田野