“照现在的危险形势，蛋壳估计撑不到今年年底了。”一年前的2020年5月底，一位行业头部的长租公寓机构高管对作者做出了这个预判。彼时，年初刚赴美上市的蛋壳公寓迎头赶上疫情，房屋空置率急剧攀升，蛋壳也因强制要求房东减租引发巨大争议。

一语成谶。

同年6月中旬，蛋壳CEO高靖被抓，引发多米诺骨牌效应。公司融资暂停，供应商开始上门讨债，房东租金被拖欠，租客身背租金贷无力脱身。一场波及上百万人的爆雷危机一度愈演愈烈。

2021年4月6日，因未能及时充分准确披露信息等原因，纽交所宣布启动蛋壳公寓的摘牌程序，股票也被停止交易。截至3月15日的最后一个交易日，其股价仅为2.35美元/股，市值缩水为4.33亿美元，相比最高值已跌去8成。

蛋壳爆雷至今，接盘方迟迟未定。蛋壳的投资方，老虎基金、愉悦资本、蚂蚁金服等机构从未发声；背靠贝壳的行业领头羊自如囿于自身亏损尚无力接手；传言中的收购方我爱我家（000560.SZ）早已意兴阑珊，公司董事长谢勇在2020年11月就曾告诉作者，他已甩手予公司专业线处理此事。

这场风波已经远超商业层面的范畴。2020年11月，北京市住建委曾称，已成立专办小组，后续处理方案会及时公布。知情人士此前对作者称，监管方在梳理蛋壳上市前后账户资金走向，核查股东、高管履职情况，要求公司高管团队不得离职离境，与此同时，其也在协调与蛋壳开展租金贷的金融机构，妥善有序化解债务，及处置征信异议和投诉。

目前看来，蛋壳公寓租金贷最大合作方微众银行，成为了最大的“兜底”方。2020年12月4日，微众声明称，蛋壳的租金贷客户不继续还贷，仍结清贷款。截至12月末，已有14.7万人结清租金贷，已结清贷款金额14.1亿元，结清金额占比93%。

在蛋壳被纽交所摘牌后，一位曾深度参与过蛋壳重组的人士对作者表示，现在已经没有人会接盘蛋壳了，投资机构各自认倒霉，蛋壳的房源则由市场自主来消化。

40万间房源无人接盘

直到房东来敲门，北漂一族林悦（化名）才意识到问题的严重性。2019年10月，林悦租下了蛋壳在北京朝阳区一套二居室中的主卧，租金每月3000元。

起初，在支付房租方式上，蛋壳管家称需要全款付一年房租或者选择租金贷，即林悦向金融机构申请信用贷款，银行将全年房租一次性打给蛋壳，租客按月向银行偿还租房贷款。蛋壳借此通过时间差沉淀大笔租金，用于快速扩充规模。

到了2020年9月，蛋壳管家声称公司搞优惠活动，让林悦提前续约合同，每月可返500元现金。不想，刚住满一个月，便遭遇蛋壳爆雷。林悦不但面临被房东清退的困境，假如蛋壳破产无力退还剩余租金，他可能要继续偿还剩余租金贷。

这也一度成为爆雷后租客们争议的焦点，最后，在监管方协调下，微众银行成为蛋壳爆雷事件的“兜底”方。

去年12月4日，微众银行发布公告称，该行已研究制定出合法合规方案，帮助蛋壳租金贷客户不继续还贷，同时仍能结清贷款。具体方案为，蛋壳租金贷客户退租后，与微众银行签署协议，将退租后蛋壳公寓所欠客户的预付租金，用于抵偿客户贷款。

去年年底，微众银行董事长顾敏在接受21世纪经济报道专访时透露，蛋壳预收和预付之间的差在15亿左右，如果把这个差平掉，它就是一间正常经营的公司，如果此时蛋壳停止扩张，只赚租金差，且随着疫情后市场回暖，租金正常上涨，蛋壳还有挽救的可能。但盘子一散，现值二十几亿的装修成为了真正的窟窿，这时难度就有点大了。

除了流动性缺口之外，财新曾援引知情人士称，2020年10月下旬，当时蛋壳公寓“账面上已经没钱了”，资金缺口在20亿至30亿元。

事实上，对于接盘者而言，巨额资金只是难点之一。

“补充现金流动性是必要的商业行为，但蛋壳这分散的40多万间房源，规模非常庞大，涉及几十万份合同，后续如何平缓过渡，工程量巨大，单家企业操作起来难度太大。”同策研究院资深分析师张吉辉对作者称。

一位品牌长租公寓创始人亦对作者表示，蛋壳的商业信誉被极大破坏，除非接收方有强大的自有品牌做背书，否则租客怎么敢去租房，这么大规模的房源盘活成本非常高。

纵观长租公寓行业，接盘方的选择面并不多。

“长租公寓第一股”青客公寓连年亏损，屡陷破产传闻，旗下杭州市场房源早先已被建设银行旗下建融家园接手。左晖实控的自如虽是行业规模第一名，但仍旧亏损，甚至在蛋壳爆雷之后，外界也传言会波及自如。经济观察报报道称，自如对蛋壳兴趣不大，没有进一步深入洽谈。有趣的是，在蛋壳爆雷后，自如先后并购贝客、曼舍两家公寓机构，似在向行业释放利好消息。

至于潜在接收方我爱我家，其长租公寓品牌相寓虽在盈利，25.3万套的规模也与蛋壳规模相当，但2018年初就传出A轮融资引入战投的消息至今未能兑现，贸然接手蛋壳可能性并不大。

接近该公司的人士对作者证实了这一点。他透露，蛋壳事件主导权在政府那边，公司并不涉及资产接收，只是帮助政府为租客匹配供需、提供找房服务。

顾敏也在去年底的采访中透露，2020年年初疫情开始之后，我们预料到蛋壳可能出现现金流方面的风险，便要求他们对外融资自救，但6月份蛋壳的联合创始人因为别的事情被调查，蛋壳的对外融资自救便没有成功。8月份蛋壳的原有股东也展开救助行动，方案差点就达成了，9月中旬开始，我们开始推动有运营能力的长租公寓同行加入对蛋壳的救助或重组方案，因为种种原因，最后还是没有成功。

中招“规模陷阱”

“看过蛋壳和房东签的收房合同，我才明白为什么会出事。蛋壳收房的价格是7400元，对外租的价格才5400元，这不明摆着亏损嘛。”林悦对作者称。

但从蛋壳财报披露的数据来看，其2017-2019年平均租金收入始终高于收房成本。不可否认的是，过去两年，在资本助推下，至少在北京、上海等区域市场，“高收低租”抢夺房源屡见不鲜，参与者包括蛋壳、自如、相寓等头部机构。

2018年8月17日，我爱我家前副总裁胡景晖在一场电话会议中表示，以自如、蛋壳为代表的长租公寓运营商，为了扩大规模，以高于市场正常价格的20%—40%争抢房源，导致房租暴涨。

这套互联网的打法在长租公寓领域似乎行不通。

一位行业头部长租公寓创始人此前对作者表示，资本大量涌入之前，我们收房严格按照不低于9%的利润率，那个时候打仗是很辛苦的，后来资本带来重金投入，反映到行业上的压力就是高价收房，试图烧钱烧死对手，每年保持8%-10%的租金涨幅也被当做商业模型计算在内，行业的风险无疑会放大。

“这不像互联网打车的补贴，昨天补贴亏10亿，今天不补就不亏了。一套房源收进来就是 5年，你前面的几十万套房源都是这样的长周期。这种互联网打法我们不太敢做，但又不得不跟进，不跟进你就收不到房。”上述创始人解释称。

2018年是长租公寓行业高歌猛进期。当这家机构洽谈新一轮融资时，恰好遭遇杭州鼎家公寓爆雷事件等风波，行业大好形势开始逆转。

该创始人对作者表示，之前投资人不怎么问赚钱的事，你好不容易把商业模型说圆了，结果遇到鼎家爆雷事件，投资人就开始关心什么时候能赚钱，后来融资暂停，账面资金很紧张，公司最后也被蛋壳收购。

“5-10万间通常是长租公寓的‘规模陷阱’，一旦超过这个规模后，企业的边际成本会增加，也就要求对企业管理和运营能力会呈现指数级提升。”贝壳研究院高级分析师黄卉对作者称。

一位蛋壳公寓B轮投资人曾对作者表示，当初押注蛋壳是看中了其对大数据分析能力，能够更高效率地匹配房源与房东、租客的需求。这家机构一度奉蛋壳项目为优质投资案例。但爆雷后，他们在官网迅速删除了蛋壳的名字。

蛋壳的规模迅速膨胀之后，运营效率并未随之提升。

财报披露，2015年-2019年底，蛋壳在管房源从2434间，猛增到43.83万间。2017年-2019年的平均出租率却逐年下滑，分别为85.8%、76.9%、76.7%。对比相寓这家行业为数不多盈利的长租公寓，其出租率近三年稳定在95%左右。此外，蛋壳营销运营成本也在逐年扩大，近三年成本分别为0.81亿元、4.71亿元及10.38亿元。

同策研究院一份报告指出，扣除装修、空置率、营运、租金贷利息等各项成本后，如今，蛋壳公寓每间房利润盈余为-4.86%。

一场清退不良房源的行动被迫开始。蛋壳财报显示，截止到2020年一季度，其房源缩减近2万间至41.9万间。

相寓也不例外。2020年上半年的在管房源减少2.3万套至25.3万套，收入也同比下降15%。我爱我家在财报中写道，“为应对疫情，我们主动收缩不良库存，清退租金价格与市场水平偏离较大的在管房源”。

对于蛋壳来说，缩减规模、降低运营成本为时已晚，随着监管收紧租金贷，维持日常运营的现金流已经接近枯竭。

一场溃败即将到来。

收紧租金贷的致命一击

2020年1月，带着63.2亿的巨额亏损，蛋壳公寓在美国纽交所流血上市，募资额比预期缩减25%，仅为1.49亿美元。

美股上市至今，囿于轻资产运营模式，本身并无资产抵押，以及缺乏机构评级等境外发债融资资格，蛋壳并未通过发行证券、债券以补充流动性。

租金贷成为蛋壳必须抓住的救命稻草。财报显示，2017年至2019年，蛋壳从金融机构拿到的租金贷预付款分别为9.37亿元、21.27亿元及27.53亿元；租客使用租金贷这一产品的比例分别为91.3%、75.8%及65.9%。这其中，有30.2%、46.8%及44.6%的租金贷客户会提前结束租房合同。

通过租金贷这一产品，蛋壳预支大量资金用于规模扩张。同策研究院的报告指出，只要蛋壳正常运营，保持一定的资金流动性，不要引发大规模的租客信任危机从而导致集中退房而发生挤兑，租金贷本身并不会成为爆雷的导火索或者诱因。企业可以通过对账期调整予以平衡，一方面递延供应商、小业主的应付账款，一方面通过租金贷将租户收入提前。

不过，就在蛋壳上市之前的2019年末，住建部等六部委发文提出，租金贷收入占比不得超过30%，超过比例的要在2022年底前调整到位。随后，杭州、西安、成都等地陆续出台具体资金监管举措，意图解决“高收低出”、“长收短付”等模式问题。

财报显示，截至2019年年底，蛋壳、青客公寓的租客租金贷比例分别高达65.9%、65.4%，远未达到监管机构的合规要求。

“分散式公寓严重依赖租金贷拓展规模，监管方的降杠杆举措无疑对蛋壳造成巨大影响，杀伤力巨大。”上述品牌长租公寓创始人对作者表示，蛋壳爆雷根本在于底层资产的问题。

同策报告测算指出，若满足30%的监管要求，按季度计算，蛋壳需要将客户使用租金贷的比例，从65.9%降至10.46%，“这无疑对于蛋壳公寓以及租户双方都会产生巨大的影响，破坏企业精细维持着的微妙的现金流平衡”。

财报披露，截止到2019年底，蛋壳尚有的27.53亿元租金贷，在监管账户中留存的限制性现金仅为26.8万元，约在万分之一的水平，且这笔资金中94%都来源于同一家金融机构。

财经援引蛋壳高管报道称，2020年相关银行迅速下调蛋壳租金贷额度，导致公司现金流吃紧。

上述创始人对作者分析称，房源高周转、收房估值准确、员工不干坏事、租金价格还得高，这门生意建立这四个基础之上，任何一个环节没把握好，可能就要出大问题。

对于蛋壳来说，每个环节都在犯错，败局早已注定，只留下一地鸡毛。

编辑/宋欣