行情火爆之际，更需要冷静思考。

回望每一轮牛熊周期更迭，有昙花一现的反弹股，也有穿越周期的长牛股，如何在市场风云变化中找到值得坚守的优质资产？经典的估值模型在快速流变的市场环境中是否依然奏效？近期笔者与中欧基金权益投决会主席周蔚文展开了一场深度对话。

“DCF(现金流折现)模型是否有效，其实并不是公式本身的问题，而是各人的理解深度的问题，本质取决于基金经理对未来的穿透力。”在接受笔者采访时，周蔚文如是说。

在中国公募基金行业，周蔚文以坚持长期价值投资而闻名。从业25年，他亲历了资本市场的风云变幻，相信定价能力才是一名基金经理的核心竞争力。周蔚文认为，真正的价值投资者应具备深厚的知识储备和抽象能力，能够在复杂的市场环境中找到资产长期增长的机会。而投资价值不在于短期的信息差和盈利预测，在于对公司未来五年、十年甚至更长时间的合理预判。

在中欧基金，周蔚文带领的权益投研团队依托于公司专业化、工业化和数智化的现代投研体系，不断提升研究和投资的质量与效率。同时搭建了独具中欧特色的中欧基金投研学堂，更好地传承投研基因，注重专业人才的长期培养。团队文化则注重平等和包容，通过多种方式帮助投研人员提升专业能力和综合素质。周蔚文相信，只有具备深度研究能力和长期定价能力的投研团队，才能在市场中立于不败之地。

做投资需要有对未来的穿透力

在经历了2022年以来的核心资产下跌后，市场上关于“DCF已经失效”的言论一度甚嚣尘上。但在周蔚文看来，无论过去还是未来，DCF模型仍是主动投资定价的重要工具。“DCF模型是否有效，本质取决于基金经理对未来的穿透力。”他认为，真正的价值投资不仅仅是看短期的信息差和盈利预测，而是要有能力对公司未来五年、十年甚至更长时间的业绩和现金流进行合理的预测。对中长期事件的预测能力的强弱，正是基金经理投资能力的核心差异所在。

早在2000年刚加入公募行业时，周蔚文就开始深入研究DCF模型的应用。职业生涯早期，他会重点预测公司前两到三年的业绩，以具有成长性和稳定性的优质公司为主。

随着阅历的增加，周蔚文对长线事件预测能力变得更强，DCF模型的应用也更加自如，用他的话说，“对未来的穿透力更强了”。市场的复杂性和不可预测性让他意识到，长期定价能力才是一名基金经理的核心技能。进入中欧基金后，周蔚文开始从更长期的视角进一步迭代他的价值投资理念。

具体而言，DCF模型的难点，不是看未来两三年，而是着眼未来更长时间。他举了个例子，有些行业基本面提前一年就见顶了，“盈利预测未来一年挺好，但股价却是跌的”。周蔚文认为此时如果认为市场不合理，越跌越买，可能就会亏得很多。所以仅仅看一两年盈利预测，把每个季度看得很重要，不一定能抓住机会。

在周蔚文看来，好公司变差，或坏公司变好的概率都很低，因此，对投资者而言，从根源上辨别一家公司的好坏很重要。一般而言，好公司在行业里处于龙头位置，拥有强大的竞争力，ROE高，净利率高，研发和销售能力强大。相反，坏公司则通常存在明显的造假行为，通过财务报表可以有直观地判断和感受。

为了做好深度研究，周蔚文提出了“点、线、面、体”的概念。在他看来，上市公司、行业、宏观和社会就是投资中的“点、线、面、体”。在职业生涯起步初期，研究员往往以为自己研究的行业和公司是独特的，但其实很多时候，不同行业本质都是共通的。“新兴行业其实没有那么特殊。看得多了，知识的储备足够丰富了，就能够抽象提炼出他们的共同点。”在周蔚文看来，知识面和抽象提炼能力、认识事物底层的能力才是投资中最重要的。

大牛股往往是时代红利的产物

随着市场的有效性逐渐提高，被动指数型产品的管理规模也在不断扩大。最新数据显示，国内被动投资产品(含权益类和债券类)总规模已超3.2万亿元，相比2023年底的2.48万亿元增长7200亿元。

被动投资突飞猛进，主动投资的机会在哪里？周蔚文认为，主动权益投资依然有机会通过深度研究和长期定价实现超额收益。他指出，尽管市场的有效性在提高，但这并不意味着所有投资机会都被发掘殆尽。相反，由于机构投资者比例等多重因素，在市场复杂多变的背景下，A股目前仍然存在大量被低估的资产和潜在的投资机会。

在震荡下行市中，主动权益投资如何控制回撤，周蔚文也有自己的思考。首先是适度分散投资方向，不把宝押在单一赛道上，从板块分布的层面分散风险。其次是坚持投资未来有价值的公司。“从逻辑来讲，我投资是投未来。未来越有价值的公司，在震荡市跌幅就越少，越能经受住时间的考验。”此外，还要考虑流动性问题。“如果很看好的一只股票，但所持有市值占流动市值的比例太大，卖出的成本也会很高。”

谈及A股未来需要把握的时代红利时，周蔚文认为，A股市场的投资者需要密切关注政策变化和经济转型中的核心要素。“我们历史上的大牛股，很多都来自时代的红利。做投资，能正确判断大方向，很多时候比精确的度量更重要。”特别是在当前中国经济结构调整和产业升级的大背景下，投资者应抓住时代赋予的红利，重点布局具有长期成长潜力的行业和公司。

在他看来，结合政策的出台和中国经济转型的深入，未来的投资机会将主要集中在几个方向：一是关注人工智能发展带来的技术红利，包括机器人等多个方向；二是关注监管对上市公司的质量要求，挖掘分红策略的机会；三是抓住人口结构变化的红利，包括医药、扩大内需等。

长期定价能力是人才培养的核心

在过去的几年中，中欧基金一直致力于打造一套专业化、工业化、数智化的现代投研体系。这一体系不仅提升了整体投研效率，还为基金经理和研究员的协作提供了强有力的支持。在周蔚文的领导下，中欧基金的投研布局聚沙成塔，成果斐然。

该投研体系首先强调的是专业化与工业化。周蔚文认为，通过分工合作，可以显著提升研究和投资的效率。具体来说，中欧基金通过设立专业化的研究团队，确保每位研究员都能在自己擅长的领域深入挖掘，提供高质量的研究报告。同时，通过工业化的生产方式，将这些研究成果快速转化为投资决策，并以标准化流程来尽可能生产更稳定的阿尔法。

在数智化方面，中欧基金积极利用现代信息技术和数据分析工具，提升投研效率。例如，周蔚文提到，利用IT技术，快速提取并分析公告信息，极大地提高了研究员和基金经理的工作效率。此外，通过人工智能技术，对电话会议录音进行整理和要点提炼，也使得信息的获取更加便捷和高效。

在投研融合方面，周蔚文强调理念的统一和文化的建设。在周蔚文看来，不同的投资团队，尽管研究的方法论不尽相同，底层的逻辑都是统一的。建立一支高效的投研团队，首先要统一投资理念，让研究员和基金经理在长期价值投资的框架下协同工作。为此，中欧基金一直致力于通过系统化的培训和平等高效地讨论，帮助团队成员加深对长期价值投资理念的理解。

文化建设也是投研融合的重要一环。在周蔚文看来，投研的每一个环节都需要协调，像齿轮一样严丝合缝，才能流畅运转。中欧基金提倡平等、开放的团队文化，鼓励自由讨论和知识共享，通过设立晨会、定期讨论和深度报告等多种沟通机制，确保研究员和基金经理能够充分交流，分享各自的观点和见解。

此外，通过考核和激励机制，中欧基金鼓励团队成员积极参与投研融合，提升投研效率。“很多人无法从固有的理念中跳脱出来，所以彼此的沟通就显得至关重要。我们考核里面，就有一条是‘协作’。”周蔚文告诉笔者。中欧基金要求研究员至少一年两次和基金经理一对一交流，通过不断沟通，才能融合观念，也可以让基金经理更好地了解研究员的能力。之后，通过定量和定性相结合的方法，基金经理再对研究员进行全面而客观地评价，确保研究员的考核不受行业形势的过度干扰。

具体来看，中欧基金人才培养考核体系的设计注重科学与公平，重点评估研究员的个人Alpha能力，尽量剔除行业股票指数波动对研究员表现的影响。2020年校招入司的新能源研究员张弛澄对此感触颇深，无论研究员所研究的行业处于上行期还是下行期，只要能够提示行业风险、具备超越市场的认知，并挑选出表现最好的股票，都会收获较好的认可和评价。这种考核方式有效地缓解了研究员之间因选择行业而形成的焦虑和内卷竞争，营造了良好的工作氛围。

“研究员不会因为长期关注一个默默无闻的行业而焦虑，反之也不会出现一个冷门行业突然变火了、再去找研究员补位的情况。各个行业里，我们始终都有人在做长期跟踪和深度研究，一旦机会来临，最起码是能够比较快速抓住。”张弛澄表示。

其次，考核体系涵盖了基金经理的评价、深度报告的质量、模拟组合的表现和研究过程的考核等多个维度。这些标准既包括定量指标，也包含定性评估，确保了考核的全面性和客观性。此外，中欧基金对研究员的考核周期相对较长，尤其是对新人，考核周期通常为2—3年。这种长周期的考核方式与基金经理的考核周期相匹配，有助于研究员深入研究和持续提升，避免了短期考核带来的压力和焦虑。

打造高素质、专业化的投研“舰队”

在中欧基金，人才培养一直是公司发展的重要战略之一。通过系统的考核机制、多维度的培养方式和开放包容的团队文化，中欧基金已经成功打造了一支高素质、专业化的投研“舰队”。为了进一步提升基金经理的研究和投资能力，公司近年来持续打磨“中欧基金投研学堂”，为校招及社招人才提供“投资向”或“研究向”双路径人才培养计划，学员可根据自身情况来选择更倾向的成长方向。整体规划通常覆盖5—7年以上的内部培养，学员需经历完整的牛熊周期训练。

中欧基金投研学堂注重内部投研理念传承。进入培养周期的学员会在各成长阶段分别得到研究组长、研究总监、资深基金经理以及投资总监等导师的带教和持续辅导，以实现中欧投研理念和文化的一致性传承。

同时会设置更严格的考核标准。从研究员阶段起，就需要进行报告能力、研究贡献等多维度考核；若选拔进入基金经理池，还需经过实盘业绩、投资风格、交易习惯、风险收益特征等一系列严格的甄选评估，加以严于法规的从业经历要求，通过以上考核才能成为一名合格的基金经理。

“我们希望团队里的所有人都是强者，这样才可以彼此赋能，成为一个专业分工、通力协作的投研团队。”周蔚文表示。

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编辑/范辉