7月23日，中国社会科学院金融研究所发布《2023年二季度中国杠杆率报告》（《报告》），报告预计全年宏观杠杆率上升11个百分点以上。

债务增速放缓，但宏观杠杆率继续上升

报告测算，2023年二季度宏观杠杆率上升2.1个百分点，从一季度末的281.8%上升至283.9%。分部门看，居民部门杠杆率上升0.2个百分点，从一季度的63.3%升至63.5%；非金融企业部门杠杆率上升0.8个百分点，从一季度末的167.0%上升至167.8%；政府部门杠杆率上升1.1个百分点，从一季度末的51.5%增长至52.6%。

从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升10.8个百分点，其中非金融企业部门上升6.9个百分点，政府部门上升2.3个百分点（主要是地方政府杠杆率上升的贡献，地方政府杠杆率上半年共上升2.2个百分点），居民部门上升1.6个百分点。

报告估算，二季度末实体经济债务存量达到351.5万亿元，同比增长9.3%，而一季度债务的同比增速是10.1%。债务增速下降，使得宏观杠杆率的增幅也有所下降。同时，除了总债务增速外，广义货币增速和社融存量规模增速也都有所下降。

报告指出，私人部门对未来经济增长的预期不足，居民和企业部门主动进行资产负债表修复，融资需求受限，导致债务、货币和社融的增速都有所下降，宏观杠杆率上升幅度放缓。

报告称，虽然债务增速下降，但经济下行的压力更大，导致宏观杠杆率仍然处于上升的趋势中。二季度实际GDP同比增长6.3%，名义GDP仅同比增长4.8%。名义GDP增速下行导致与宏观杠杆率和债务率相关的指标都更为恶化。

报告进一步指出，当前宏观经济运行在潜在增速之下，6月份城镇调查失业率为5.2%，16-24岁人口的青年失业率升至21.3%。失业高企是有效需求不足的集中体现。目前宏观经济在短期和长期都面临着困境，短期的困境是有效需求不足，经济增速无法达到潜在增速，长期困境是人口负增长等供给侧的约束。这导致宏观杠杆率上升的压力仍会持续较长一段时间。

报告称，从杠杆率结构上看，二季度杠杆率上升幅度最大的是政府部门，整个上半年，非金融企业上升幅度最大。一季度非金融企业债务增速相对较高，受当时货币政策宽松以及经济短暂复苏的影响。但到了二季度，经济增长不达预期，尤其是对未来经济增长的预期并不理想，企业加杠杆的动力下降。而居民部门的债务增速也仍然保持在相对较低的位置，私人部门杠杆率增长有限。

报告预计，下半年宏观杠杆率仍将继续上升，全年上升幅度超过11个百分点。预计三季度将继续上升2-2.5个百分点，四季度杠杆率将有所下降，回落2个百分点左右。

居民消费领先于居民收入增长，并不存在“超额储蓄”

报告称，自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平上下波动，直到今年一季度，居民杠杆率再次有了一定的涨幅，但二季度又趋于平稳。房地产交易量下降是居民债务增速较低的直接原因。

具体看，今年一季度，居民住房贷款同比增速下降到0.3%，据估算，二季度居民住房贷款增速已由正转负，下降到-0.1%。住房贷款增速下降导致居民部门的杠杆率基本平稳。另据估算，二季度居民消费性贷款（除住房外）的增速提高到11.1%，经营性贷款增速提高到19.5%。经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式，经营贷贷款在居民全部贷款中的占比已经由2019年末的20.5%上升至当前的27%。

数据显示，今年上半年的全国居民人均可支配收入达到19672元，相比去年同期增长6.5%，同时，上半年全国居民人均消费支出达到12739元，相比去年同期增长8.4%。报告指出，居民消费增速远超居民可支配收入增速。居民部门并没有所谓“超额储蓄”的特征，居民消费低迷的主要原因还是居民收入上升缓慢，而居民收入上升缓慢则主要是因为名义GDP上升缓慢。

此外，报告指出，二季度企业投资增速继续下行，固定资产投资同比增长3.8%，而近年来，固定资产投资下降的主要原因就是房地产投资下降。

从民间投资和私营企业投资来看，今年上半年都表现较差，这部分投资是我国经济增长的内生动力。报告称，由于当前经济运行不达预期，对未来经济增长的前景也并不明朗，民营企业选择观望。随着近期《关于促进民营经济发展壮大的意见》出台，民营投资有望提升，缓解企业部门的资产负债表衰退风险。

报告还表示，虽然二季度政府部门杠杆率升幅最大，但仍低于预期，财政政策的发力非常有限，预计三季度的政府杠杆率还将有一定幅度的上升。

资产负债表：衰退还是修复？

当前，中国是否出现“资产负债表衰退”引起各方热议。

报告称，资产负债表衰退，直观的理解就是资产负债表本身出现了收缩，导致有效需求不足，进而引发经济衰退。因此，这里的“衰退”有两层含义：一是资产、债务的收缩（负增长），二是经济衰退或经济增速下滑。

报告表示，按照这样的典型特征，中国当前的情况还称不上是资产负债表衰退。中国虽然有资产缩水（如房地产），但没有真正的债务收缩；同时出现了有效需求不足和经济下行压力加大。这里起到关键作用的债务收缩并没有出现，因此称不上是典型的资产负债表衰退。但中国的债务增速大幅下降，体现出资产负债表修复，且这样的修复行为导致总需求不足，进而妨碍了经济复苏。在这里，资产负债表是作为一种传导机制或渠道存在的，尽管其自身并未衰退，但这样的一个机制也会放大资产负债表修复所带来的负面冲击。

报告称，面对“非典型”的资产负债表衰退，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面是较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。

报告强调，降息有利于减轻利息负担，这对于修复私人部门资产负债表是非常重要的。当前我国实体经济部门总的债务是350万亿左右。如果再加上隐性债务（隐性债务不是所有的平台债，平台债基本上已统计在企业部门）20-30万亿，总的债务是370-380万亿。只要降息1个百分点，就能减少利息支付将近4万亿，相当于扩大了3个多点的赤字率，这对于提振经济作用非常显著。

编辑/樊宏伟