风口浪尖中的恒大，违约节奏不断。最近更是引得广东省政府派工作组正式进驻，央行、银保监也齐齐就恒大问题发声。

吃瓜之余，其实有许多待解的疑问。为何一家世界500强企业，总资产规模2.3万亿，比广西省一年GDP都要多的巨无霸房企，一夜之间就变得摇摇欲坠了？

事实上，从恒大诞生以来，许家印就善于利用高额的回报承诺，将机构投资者、朋友圈、供应商乃至于高管和员工绑定在其狂奔的“战车”上。过去的十几年里，恒大通过与资本共舞，博弈腾挪，增加杠杆，总资产也迅速从不足百亿膨胀至两万亿元以上。

然而，资本即是解药，也是毒药。无尽地扩张，对调控决心的低估，最终戳破了绚丽的泡沫，恒大财富的挤兑引爆了整场危机。

为了更好地剖析与理解恒大，我们将从恒大庞大的资产扩张之路做切入，为您探寻恒大轰然倒下的背后原因。 

风起羊城

与许多富豪的经历类似，许家印的创业之路也是被“逼”出来的。

1996年底，在中达做职业经理人的许家印，向老板提出涨工资的要求，被拒绝后辞职并创立了恒大。

日后谈起此事，许家印曾表示：“如果当时我能拿到10万、20万年薪，可能就不会去想自己创业的事了，也就不会有今天的恒大。”

对于刚刚起步的恒大，许家印意气风发，准备大干一场。但以当时一个高级打工人的积蓄来说，涉足资金密集型的房地产业，很可能收获“创业未半而中道崩殂”的结果。

当时许家印看上了位于广州工业大道的广州农药厂地块，厂方对于土地出让的要价超1亿元。在谈判中，许家印没有对土地价格做出丝毫还价，只提了一个要求，分期付款。第一笔费用只需付款500万元。

但其实恒大连这500万元都拿不出来，经过一番思考，许家印想到了贷款，希望以此来解决资金问题。这是许家印第一次触碰金融杠杆，日后他和恒大都将深度沉迷其中。

最后，凭借人脉关系，许家印为恒大拉来了600万元的银行贷款。除去交付500万元的首期土地出让金，恒大还剩下100万元的公司运营费用。

钱和土地的问题解决后，为了进一步降低公司前期的资金压力，许家印还要求合作的施工方代发建设工资，这样的做法甚至延续到了2021年。

就这样近似于空手套白狼一般，加了杠杆的恒大，如同长了翅膀，开发的第一个项目金碧花园，开盘当天便销售一空，回笼资金八千多万元。

许家印长舒了一口气，恒大也在广州站稳了脚跟。风，从这时起，即将从羊城刮向全国。

豪赌上市

在广州扎根后，许家印的野心并不止于广州10强，他还有更大的野望与梦想。

2002年，许家印控股琼能源，不久后将其更名为绿景地产，这是中国最早上市的A股的房地产企业之一，许家印曾打算将恒大的房地产业务尽数注入，如果成真，后续恒大的历史或将就此改写。

但是，为追求利益的最大化，让许家印做出了完全不同的决定。

2006年开始，房地产市场进入大牛市，但A股中的地产股却还处在熊市之中，市场对于房地产企业的估值明显低于港股。于是，许家印放弃原有整合计划，一边将A股上市的绿景地产出手；另一边将恒大的房地产业务集中整合于恒大地产，试图通过港股上市的计划来绑定机构投资者。

前期如许家印预料的一样顺利，2006年-2007年，恒大向德意志银行、美林、淡马锡及瑞信融资到了8.3亿美元，部分外资贷款的利率接近20%。有了这些资金支持，恒大开始激进地扩充土地储备和项目，以期望上市后获得更高的估值和融资。

即使是在2007年10月国家开始宏观调控房地产之后，恒大仍未收手，逆势大量拿地。截止2007年末，恒大的土地储备达到4580万平方米，较2006年增加了近七倍。此时，恒大的总资产扩张至213.8亿元，总负债为205.3亿元，资产负债率高达96%。

为了上市，恒大在杠杆资金的帮助下，把估值和规模做到了最大。可是，人算不如天算，2008年美国次贷危机的意外爆发导致恒大路演失败，公司于当年3月20日中止了上市计划，过度扩张带来的经营困难和海外融资产生了交叉违约，把恒大推到了悬崖之上。

关键时刻，许家印经营多年的朋友圈发挥了作用。那段时间，许家印其他的事情不干，专门前往香港四大家族郑裕彤家里打牌，借此还认识了刘銮雄、杨受成等一众香港大亨。

正是在郑裕彤等一众香港富豪的支持下，恒大从科威特投资局、德意志银行和美林机构处又拿到了5.06亿美元的融资，燃眉之急顿时缓解。当时传言称，那两个月里，许家印瘦了将近20斤。

度过危机的恒大，很快就等来了房地产政策的松绑。2009年国家大幅放松银根，房地产市场大幅回暖。恒大之前买的地价值又翻了翻，并借此机会重新公开招股，并在2009年11月完成在港交所上市。

经历了这次曲折的上市博弈，许家印加杠杆的豪赌又赢了，他赌对了市场，也赌对了调控终将松绑。从这时起，背上债务，用足杠杆，等待调控松绑就成了恒大打造万亿资产包的不二法门。

永续债狂奔

上市后的恒大，在资金的支持下蒙眼狂奔，每一次遭遇调控，反而成了恒大逆势拿地的冲锋号，许家印似乎很笃定，房地产永不落！

2010年，包括“限购”在内的一系列调控政策出台，信贷和融资渠道均被收紧。

但获得大量美元融资的恒大，则开启了一段狂飙之路，重仓布局三线城市。2010年恒大的合约销售突破5百亿元，2013年又突破一千亿元，其中三线城市的贡献超过50%。随着2013年国内房地产市场开始出现分化，恒大又提出了向回暖中的一、二线核心城市转型的战略。但是，钱从哪儿来呢？

好赌、善赌、敢赌的许家印为支持恒大转型，开创性地为房地产行业引入了一个新玩法——永续债。 

永续债顾名思义，是无固定到期日的债券，一般情况下投资方不具有对债券本金的求偿权，而发行方拥有赎回的自主选择权。因此，永续债在会计处理上可以被认定为权益，而非负债。

恒大将永续债设计为2+N模式，即在发行的前两年需支付10%-12%的利率，但若第三年未赎回利率就以30%的增长率跳升。显然这是一种极其诱人，但又足以致命的新“玩具”。

在2013 年，恒大共计发行了246亿元的永续债，2014年再次发行264亿元。依靠永续债的资金支持，恒大在北京收购了丽宫，建设了恒大华府等项目，快速完成了在京、津、沪、杭等一、二线城市的布局。

2016年，随着房价开始反弹，恒大的合约销售同比大幅增长了85.4%，以3734亿元的销售额，超过万科，首次成为当年房地产行业冠军。

不过，付出的代价就是恒大的资产包和负债包双双翻倍。

2015年末，恒大的总负债和总资产还分别为6149亿元和7570亿元，对应资产负债率为81.2%；到了2016年末就达到1.16万亿元和1.35万亿元，资产负债率上升至85.9%。

到了2016 年末，恒大的永续债累计余额已高达 1129亿元。若将这些永续债计为年报中的负债，恒大公司的实际资产负债率接近惊人的95%。

这样加杠杆地扩张自然伴随着大量质疑，发行永续债的做法也被海外机构认为风险极高。恒大在国际评级屡遭下调，在港股的估值甚至只有600亿港币左右。

此时，解决永续债等问题就变得刻不容缓，许家印再一次挥舞起“杠杆”那根魔棒。

终极一舞

只不过，这一次，时代变了。2016年，中央经济会议在12月召开，首次明确提出了“房子是用来住的，不是用来炒的。”至此之后，“房住不炒”成了房地产出台新政的核心依据。

耳聪目明的房企，这时便开始积极地降本增效，主动推进“去杠杆”改革。但习惯了“胜天半子”的许家印，显然不打算放慢恒大的奔跑速度。相反，为了应对债务，他选择了更加大胆，更加激进的计划——回A股上市。试图继续刀尖上跳舞，以融资打败债务。

为了成功借壳上市，许家印采取了三步走方案，先是将恒大地产集团更名为“中国恒大集团”,以显示其多元化业务发展战略。并与深深房签署合作协议，计划将其地产板块（恒大地产）注入后最终实现在A股的分拆借壳上市。

其次，主动向地方政府示好。2017年开始，恒大便加大了捐赠扶贫力度，对毕节市进行整市帮扶，累计捐款100多亿元，并派出2000多人扶贫团队，帮助毕节市贫困人口脱贫，而毕节市正是深圳市的对口帮扶对象。另外，在“宝万之争”的关键时刻，恒大将其持有的万科A股以每股18.8毛的价格转让给了深圳地铁集团，帮助深铁成为万科第一大股东，以自己亏损70亿元的代价，解决了万科股权之争。

最后，在资本市场无所不用其极地提高恒大估值。包括集中释放利润；大手笔真金白银地回购并注销自家股票；拉牌友刘銮雄100多亿买入恒大股票等等。

2017年6月底，恒大甚至主动赎回了1000多亿的永续债。到了2017年10月，恒大市值达到4280亿港元，许家印身价一度超过400亿美元，成为中国首富。

当时，许家印和恒大对于完成借壳上市A股都颇有信心，多次在媒体上放话，表示跟证监会一直保持着非常畅通的沟通，在这样的预期下，恒大还引进带有兜底协议的1300多亿战略投资。

在许家印与恒大眼中，只要顺利完成A股借壳上市，就可以获得大规模的股权融资，降低高企的杠杆。为此恒大不惜花费了大量资源向政府示好，大规模回购股票等等。

但是，许家印还是低估了这次国家限制房地产行业在A股融资的决心。2020年8月，国家提出“三条红线”的监管政策，对房地产公司控制负债提出了较高要求，恒大踩中了全部的“三条红线”。

2020年11月，恒大与深深房宣布重组终止。借壳上市最终没有获得证监会审批，恒大又无法在盈利上获得持续改善，当初为上市而做的一些列资本运作，如今看来，反而为恒大带来了全线崩盘的风险。

截止2021年12月14日，恒大的港股市值只剩下208.6亿港元，对比许家印做首富时的4280亿港元，已经是砍到了脚面。

关于恒大为什么会崩盘，各方面有很多猜测，有人说因为负债太高，被2万多亿债务拖垮；也有人说恒大资产流动性太差，手里的土地和资产卖不上价；更有人说是恒大项目不挣钱，盈利能力出了大问题。

但通过梳理恒大关键节点的发展史，我们发现，恒大的问题更多出自恒大自己。不相信调控的定力与决心，寄希望于调控松绑来逆风翻盘，才是恒大走向今天的最主要原因。

也正因为如此，各个部门针对恒大问题的定性与回应也高度一致——“自身经营不善、盲目扩张，”“是个案”，“对资本市场稳定运行的外溢影响可控”等。

网络上，有这么一份关于恒大的文件，名为《恒大集团各级领导客史记录总表》，文档中披露了许家印父子及一众恒大管理层穷奢极欲的生活细节，读一读这份文档，或许更能帮助你理解恒大为何会有如今的境遇。

文/北京青年报记者 李桁
编辑/刘洋-广厦