受美联储持续大幅加息影响，一度被对冲基金推崇的通胀交易骤然退潮。

截至6月24日19时，伦敦LME期铜主力合约徘徊在8306.4美元/吨，盘中一度跌至2021年以来最低点8220美元/吨。

伦敦LME期锡主力合约则徘徊在23466.5美元/吨，盘中同样创下去年2月以来最低点22980美元/吨。

“这背后，是美联储持续大幅加息正令经济衰退担忧骤增，令对冲基金开始担心大宗商品需求回落幅度远远超过供应缺口。”一位华尔街大宗商品投资型对冲基金经理向记者指出。受美联储持续大幅加息影响，如今越来越多对冲基金都在讨论美国或明年遭遇经济衰退，令他们意识到需求减弱正替代供应短缺，成为影响未来大宗商品价格走势的关键因素。

一位美国大宗商品期货经纪商透露，这种担心已在伦敦LME期锌身上展现得淋漓尽致——尽管LME锌库存跌至过去25年以来的最低值，且锌现货价格较三个月期锌的溢价幅度高达199.85美元/吨，但LME期锌价格无视这些“利好”，在6月24日一度跌至年内低点3387美元/吨。

“以往这将是一件不可思议的事。众多对冲基金肯定会疯狂逼空推高期锌价格。”他指出。

在这位大宗商品期货经纪商看来，对冲基金无视供应缺口而毅然退出通胀交易，另一个不容忽视的因素是美联储大幅加息正大幅推高杠杆融资成本，导致他们不得不对通胀交易进行获利回吐以实现“去杠杆化”。

“此外，我们还注意到，目前金属期货大幅回调，还与原油价格回落存在着极高的相关性。”他指出。作为通胀交易的重要风向标，原油期货价格一直影响着对冲基金参与通胀交易的热情。但随着6月中旬以来NYMEX原油期货价格从123.65美元/桶骤跌至105.71美元/桶，通胀交易的人气已经遭受重创。

“目前，只有少量CTA策略对冲基金仍在留守，他们豪赌供应缺口终将超过需求减弱，成为左右未来大宗商品价格波动的胜负手。”上述华尔街大宗商品投资型对冲基金经理指出。但越来越多宏观经济型对冲基金不愿再与他们“共进退”，因为他们担心美联储大幅加息令美元走强，将推倒通胀交易的最后一根救命稻草。

谁动了通胀交易的奶酪

多位华尔街对冲基金经理向记者透露，6月中旬NYMEX原油期货大幅回落，已然成为这轮通胀交易潮退的导火索。

究其原因，一是原油期货在通胀交易投资组合里占据较大的比重，其价格下跌或令通胀交易投资组合净值大幅回调，迫使越来越多对冲基金止损离场；二是美联储大幅加息75个基点正引发华尔街对美国经济衰退风险加大的讨论，令越来越多对冲基金开始担心大宗商品需求骤降，纷纷平仓伦敦期铜等多头头寸。

“长期以来，伦敦期铜一直被众多对冲基金视为经济增长的晴雨表，一旦经济衰退风险加大，他们就会主动压低LME期铜价格走低，或大举平仓期铜多头头寸。”前述华尔街大宗商品投资型对冲基金经理指出。

RJO Futures高级市场策略师Bob Haberkorn指出，6月24日伦敦期铜期锡迭创年内新低，一个重要原因是隔夜公布的美国6月Markit制造业PMI初值创下23个月新低，表明美联储大幅加息已经影响到美国经济产出需求，更令对冲基金上演“多杀多”场景。

一位宏观经济型对冲基金经理直言，目前众多对冲基金的通胀交易投资占比已降至去年底以来的最低值，甚至部分对冲基金已完全平仓所有通胀交易头寸。这背后，是他们调研发现，作为传统的工业制造大国，德国与日本的工厂生产活动增速都出现大幅放缓，加之美国经济衰退风险加大，正令未来大宗商品价格走势的决定性因素，从供应短缺转向需求骤降。

“这很大程度改变了通胀交易的投资获利逻辑，从此前的买涨获利，转向尽早平仓获利了结。”他指出。

记者多方了解到，过去两周，对冲基金所减持的伦敦期铜期锡期锌规模累计达到百亿美元。甚至不少对冲基金宁愿放弃炒作库存大降题材逼空期锌获利的机会，表明他们不再关注“供应缺口”所带来的投资机会，更聚焦需求下降大环境下的获利了结。

前述大宗商品期货经纪商向记者直言，由于过去两周伦敦期铜期锡期锌几乎已回吐年内所有涨幅，目前多数对冲基金的通胀交易策略均未能实现正回报，甚至部分平仓步伐稍慢的对冲基金还承受逾6%的投资损失。

“目前，他们正期待抄底资金入场推高金属期货，令他们可以减少损失同时尽早逢高离场。”他透露。若美联储大幅加息令美元持续走强，一度风靡华尔街的通胀交易或将很快黯然落幕。

不甘心的“抄底者”

随着通胀交易骤然潮退令大宗商品价格纷纷回落，越来越多投资机构开始预期下半年全球通胀率有望加速回落。

“毕竟，上半年的高通胀，很大程度是受到能源等大宗商品供应短缺而价格持续走高影响。反之它们价格回落，或将加快通胀回落速度。”一位华尔街资管机构策略分析师向记者分析说。

但是，众多华尔街对冲基金与资管机构对此另有看法。

多位大宗商品投资型对冲基金经理向记者直言，尽管美联储大幅加息令经济衰退风险加大且开始压低大宗商品需求，但大宗商品供需关系是否从供应短缺转变成供应过剩，仍是未知数。尤其在俄乌冲突持续升级的情况下，他们正密切关注天然气、原油与农产品供需紧张关系是否得到实质性改善，作为他们重返通胀交易再度推高大宗商品的重要依据。

近日，德国经济事务和气候行动部长Habeck表示，就现在开始，天然气属于“稀有资产”，一些国家正身处天然气危机。若供应持续下降，价格继续上升，这将造成不可挽回且危害广泛的能源市场波动，令人联想到引发2008年金融危机的“雷曼时刻”。

记者多方了解到，面对杠杆融资成本骤增与美元走强等因素的负面冲击，部分对冲基金仍打算伺机重返通胀交易阵营。这背后，是他们没有因近期大宗商品价格下跌而相应调低未来美联储加息幅度。

前述大宗商品期货经纪商向记者透露，随着伦敦LME期铜跌破8300美元/吨整数关口，部分CTA策略对冲基金与多策略对冲基金开始入场抄底。因为他们认为通胀交易有望卷土重来，只要美联储因经济衰退风险加大而考虑放缓激进加息步伐。

“尽管很多华尔街投资机构认为在当前高通胀环境下，美联储放缓激进加息步伐属于小概率事件，但这些对冲基金秉承富贵险中求的策略，越是小概率的事件，越有望创造更高的超额回报。”他表示。

编辑/樊宏伟