上市物业公司之间的第一桩收购案诞生。2月25日，碧桂园服务公告称，以48.46亿元人民币收购蓝光嘉宝服务近65%股份，刷新了物管行业收购的“最贵”纪录。碧桂园服务是目前市值最高的上市物业公司。

过去几年，物管行业成为资本宠儿，物业公司“子弹”充足，在规模效应下收并购频发，标的估值也水涨船高。不过无论是“大鱼吃大鱼”还是“大鱼吃小鱼”，过去物管行业的收并购仅发生在一级市场，而如今，行业寡头已经开始在二级市场寻找“猎物”了。

“最贵收购案”是否划算？

2月23日，蓝光嘉宝服务和碧桂园服务双双停牌，市场传闻，后者将以100亿港元收购前者75%股权。不过最后的交易情况与传闻出入颇大，根据25日晚发布的公告，碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务64.6203%的股份，对价为48.46亿元人民币。

这是首桩发生在两家上市物业公司之间、并导致控制权发生变更的收购案，而且也刷新了目前为止物管行业收购的最高对价。此前的纪录是2019年雅生活以20.6亿元收购中民物业。

蓝光嘉宝服务于2019年10月在港交所上市，其母公司为四川房企蓝光发展。在交易前，蓝光发展持有蓝光嘉宝服务65.04%的股份，其中持有H股64.6203%，持有内资股0.4211%。这意味着，蓝光发展将H股全部清仓，交易完成后，蓝光嘉宝服务将不再纳入其合并报表范围内。

在克而瑞物管事业部研究总监汤晓晨看来，此次收购案的估值高于物管行业一级市场收并购的估值，但相比二级市场上市物业公司的普遍估值来说则是较低的。

截至停牌前，蓝光嘉宝服务股价为38.95港元/股，市值为69.37亿港元（约58亿人民币），TTM市盈率为13.01倍，而按照收购案的交易对价计算，蓝光嘉宝服务估值约为75亿元人民币，溢价率约30%，交易对价对应的TTM市盈率约17倍。而据了解，目前物管行业一级市场收购的市盈率约为13-15倍，二级市场上市物业公司的市盈率中位数约为30倍左右。

在刚刚过去的2020年，碧桂园服务成为收并购金额最多的物业公司，累计耗资近50亿元。标的公司包括城市纵横、福建东非、海峡能源科技、合富辉煌、满国康洁、文津国际，对应为电梯广告、环卫事业、技术支撑、房产代理、清洁服务、保险业务等业务类型。

从机构统计数据可以看到，去年碧桂园服务最高的收并购市盈率发生在对城市纵横的收购案中，市盈率达到19.2倍。机构观点认为，增值服务类的标的估值一般比物业管理类标的更高。

“相对于蓝光嘉宝服务的体量和利润表现，碧桂园服务支出的溢价对碧桂园服务而言是有利的”， 汤晓晨指出。

根据财报数据，2020年上半年，蓝光嘉宝服务收入为11.66亿元，净利润为2.44亿元，同比增长25%和30.8%。2月18日，蓝光嘉宝发布预告称，去年全年收入增长幅度达到30%。

根据公告，碧桂园服务将以现金方式完成对蓝光嘉宝服务的收购。去年4月，碧桂园服务发行了总额为38.75亿港元的可换股债券，12月又配股融资77.45亿港元，合计融资金额达到116亿港元。

碧桂园服务补足短板

“蓝光嘉宝去年收并购的项目，都被碧桂园服务收入囊中了，相当于去年一整年，蓝光嘉宝都在帮碧桂园服务做收并购”，一位物业公司投研部人士坦言。

根据机构统计数据，2020年，蓝光嘉宝服务先后对17家物业公司股权进行收并购，共花费10.1亿元。截至2020年年底，蓝光嘉宝服务在管面积达1.3亿平方米，克而瑞显示，公司在管规模在全国物业公司中排名第16位。

而根据碧桂园服务2020年半年报数据，公司合同管理面积约为7.46亿平方米，在管面积约为3.2亿平方米。这意味着，收购完成后，碧桂园服务的在管面积将达到4.5亿平方米，超过恒大物业、彩生活，并且加速对未上市的万科物业的追赶。

此外，汤晓晨强调，在布局上，蓝光嘉宝服务能够对碧桂园服务西南区域相对薄弱的市场渗透进行补足。从资本角度看，或能支撑碧桂园服务继续保持市值前列地位。

克而瑞数据，2020年上半年，碧桂园服务分布于五大城市群的在管面积比例为73%，而成渝城市群的在管面积占比仅为3%，不到1000万平方米，是比例最低的区域。而同期蓝光嘉宝服务在西南地区的在管面积超过5000万平方米，此外还有近1500万平方米的储备面积尚待转化。

另一方面，对于蓝光嘉宝服务的母公司蓝光发展来说，融资环境的收紧以及销售增速的放缓，或成为促使其“弃子”的契机。

蓝光发展2020年业绩快报显示，公司全年实现营收455.91亿元，同比增长16.32%，但扣非归母净利润却同比下滑6.56%至31.36亿元，利润率则由上年同期的14.26%下降至11.55%。

截止2020年末，蓝光发展剔除预收款后的资产负债率为73.65%，净负债率为92.93%，现金为297.7亿元，短期有息负债为263.39亿元，虽然现金短债比大于1，但公司依然踩了“三道红线”中的两条。

而在收购完成后，蓝光发展则可以回笼大量现金。公司在公告中也称，将蓝光嘉宝服务股权转让予碧桂园服务，交易预计产生的利润将占公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，有利于增加公司现金流、促进公司核心业务的经营和拓展。

此外，在近一年多的经营努力以及并购扩规模的尝试下，蓝光嘉宝服务低迷的股价表现，也让其在物业新赛道的“故事”逐渐褪色。

汤晓晨表示，虽然在规模上有大幅增长，但相对同体量公司，如永升生活服务、新城悦等，蓝光嘉宝服务上市后估值表现较为一般，难以很好的估值继续融资，这也是蓝光发展选择出售股权的一个原因。

在房企巨头集中分拆上市的2020年，二级市场资金分流，哪怕在疫情利好物业股的情况下，蓝光嘉宝服务全年股价下跌27.63%，在目前已上市的物业公司中处于中后段位。

收并购延至二级市场

2020年，物管行业风起云涌，全年共有18家物业公司成功上市，其中不乏华润万象生活、恒大物业、融创服务等行业巨头以及细分领域的代表物企。资金对物管行业的投资热情也再创新高，2020年新上市物业公司募集资金超过500亿港元。

前述物业公司投研部人士表示，去年上市物业公司在市场上融资额总额约千亿，大部分都是为并购所准备的，其预计，2021年物管行业收并购将再掀高潮。

根据亿翰智库统计，2020年上市物业公司有效收购事件共76起，共花费金额107亿元，是2019年的有效收并购事件27起的2.81倍。

物管行业中“大鱼吃小鱼”、“大鱼吃中鱼”早已屡见不鲜。亿翰智库报告指出，在今年港交所或将提高IPO公司盈利门槛的背景下，部分中小物业公司或将被拒之门外，这类企业“抱团”合并上市或者以高溢价“卖身”大型物业公司，将会成为未来趋势。

与此同时，物管行业整合大潮或将覆盖头部公司，实际上，“大鱼吃大鱼”的案例已经开始出现。

比如今年1月合景悠活拟以13.16亿元收购雪松智联科技80%股权。同月，恒大物业以15亿收购宁波雅太酒店物业100%股权，新增940个在管项目，超过8000万平方米在管面积。

而从碧桂园服务的“最贵收购案”也可以看到，头部公司在寻找收并购目标的过程中，已经将目光从一级市场延伸至二级市场。

汤晓晨称，碧桂园服务对蓝光嘉宝服务的收购，表明企业在并购时可以不设限，在资本估值分化下，二级市场也有许多标的可供选择。

事实上，二级市场中的上市物业公司早已有多番合纵连横。去年6月，绿城服务先后通过购买配股以及增持的方式取得中奥到家1.59亿股股份，持股比例达18.67%，成为中奥到家第二大股东。此外，绿城服务也是滨江服务的基石投资者，持股占比为3.6%。

不过值得注意的是，二级市场上上市公司的收并购或会带来同业竞争的问题。以碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务为例，由于并购股权已经超过30%，按照监管规定，碧桂园服务需要发起全面要约收购。

业内观点认为，这将需要更长的监管、审批及交易流程，同时由于两家都是物业公司，还可能面临同业竞争问题。如若需要保留两个上市主体，则需要对两家公司的业务进行明确区隔。

编辑/张郁唯